本文作者：

赵增辉，上海社会科学院经济研究所博士研究生；

马玮健，香港中文大学经济学硕士；

龙歌，复旦大学经济学院硕士研究生；

毛捷，上海财经大学财税投资学院教授。

内容提要：“十五五”时期是我国财政政策从总量扩张转向高质量发展与防控风险并重的重要阶段。本文从国家账本的三重维度，即预算账本、安全账本和发展账本出发，系统分析地方债务治理面临的现实压力、难点堵点及对策建议；从债务边界与预算约束、专项债绩效与项目质量、资产盘活与平台转型、财政体制与支出结构四个维度，提出全口径监测与四张清单、全生命周期绩效管理、“三资”盘活与分类转型、优化央地关系与“投资于人”等政策建议，旨在通过治理模式的底层逻辑重塑，助力地方财政实现风险出清与动能转换。

一、从国家账本的三重维度理解地方债务治理

国家账本是国家财政运行的综合体现，它涵盖预算收支、债务管理和发展成果三个层面。守好国家账本，就是要硬化预算约束、防范债务风险、提升资金使用效率，确保财政资金服务国家战略、保障民生福祉、支撑高质量发展，并维护财政可持续性。“十五五”时期是我国全面建设社会主义现代化国家承上启下的关键阶段。“十五五”规划纲要明确提出，构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制，要求加大力度投资于人。党的二十届四中全会就化债重点任务作出部署，要求优化债务重组和置换办法。两项部署共同锚定了一个核心判断：需根据高质量发展要求对地方债务治理进行系统性调整，增强财政可持续性。

地方债务是国家账本的重要组成部分，其规模、结构和风险直接影响国家财政的安全与可持续性。守好国家账本不应被狭义地理解为压缩支出、减少举债，而是在服务国家重大战略、保障基本民生、稳定宏观经济和防范系统性风险之间实现动态平衡。其核心是推动地方财政运行逻辑从“负债扩张驱动增长”转向“预算约束、多元绩效导向、资产运营、民生支撑”的可持续治理模式，在发展中化债、在化债中发展。而这需要把握国家账本的三重维度，即预算账本、债务账本和发展账本。其中，预算账本解决“钱从哪里来、花到哪里去”的问题，安全账本解决“谁来借、谁来还、风险由谁承担”的问题，发展账本回答“财政支出和政府举债能否带来长期回报”的问题。把三类账本贯通起来，才能把地方债务治理放在高质量发展的大框架中加以把握。

（一）预算账本：“四本账”及其资金往来

国家账本首先是预算账本。我国财政预算体系由一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算“四本账”构成。一般公共预算（第一本账）主要承担保障民生、推动发展、维持机构运转等职能；政府性基金预算（第二本账）与土地出让收入、专项债安排密切相关，当前承压最明显；国有资本经营预算（第三本账）是国家以所有者身份取得国有资本收益并进行分配的重要预算；社会保险基金预算（第四本账）专款专用，关系社保体系稳定。

“四本账”之间存在资金往来。一般公共预算可从政府性基金和国有资本经营预算中调入资金；社保基金预算专款专用，由一般公共预算和国有资本经营预算补充。需要特别关注的是，在经济下行背景下，第一、二本账面临较大压力，第三本账可为地方政府提供较为稳定的现金流，并为资产证券化提供基础资产，成为资产盘活的重要切入点。由此看，“四本账”既相对独立，又通过调入调出、结转结余和预算稳定调节基金等机制相互衔接（见图1）。

图1 财政“四本账”之间的资金往来

资料来源：《中华人民共和国预算法》（2014年修正）

（二）安全账本：显性债务、隐性债务与经营性债务

国家账本也是安全账本。政府债务包括中央债务和地方债务，而地方债务又可分为纳入预算管理的显性债务（“前门”融资）和预算外的隐性债务（“后门”融资）。地方显性债务包括一般债和专项债，隐性债务的主要形式包括依赖财政资金偿还的融资平台债务、不规范的政府和社会资本合作模式（PPP）、政府购买服务中的违规变相举债等。2014年修正的《中华人民共和国预算法》明确规定地方政府只能通过发行一般债和专项债“开前门”融资，同时“堵后门”,禁止违规举借隐性债务。此后多轮债务化解工作的核心思路是将隐性债务逐步转化为显性债务。经营性债务主要指融资平台在市场化运营过程中形成的债务，其核心特征在于与市场化运营直接相关，还款来源主要依赖平台自身的经营现金流，而非直接依赖财政资金。因此，债务治理的关键不是债务余额是否下降，而是债务责任是否清晰、偿债来源是否可靠、风险是否真实出清。

（三）发展账本：债务资金形成有效资产和长期公共服务能力

国家账本更是发展账本。财政支出和政府债务如能形成有效资产、稳定现金流和长期公共服务能力，便可转化为高质量发展的基础；如沉淀于低效项目或收益不足的资产，则会形成未来财政负担。守好国家账本必须把预算约束、债务安全和发展能力统一起来。从这一逻辑出发，地方财政可持续性是检验国家账本是否安全、有效、可持续的重要依据。

从预算账本看，地方财政支出占比高、刚性强；从债务账本看，地方债务和融资平台相关债务规模较大，风险传导链条长；从发展账本看，财政支出和举债能否形成长期回报，直接决定是转化为发展能力还是沉淀为未来负担。

二、增强地方财政可持续性的现实压力

（一）收入端压力：土地财政退潮与真实财力收窄

地方财政可持续性的主要压力来自收入端。过去较长时期内，土地出让收入、房地产相关税费以及依托土地信用形成的融资安排，共同支撑了地方基础设施建设、城市扩张和财政平衡。2021年以来，房地产行业进入调整阶段，土地出让收入随之持续下滑，政府性基金预算收入承压，地方财政依赖土地财政的传统模式难以为继。

从更深层次看，土地财政退潮改变了地方政府在城镇化快速推进阶段形成的投融资循环。房地产和土地市场调整后，地方政府不能再依靠土地升值预期覆盖前期投入，也难以通过持续扩张土地开发来平衡投资账。这意味着地方财政必须从“以土地信用支撑投资”转向“以产业、人口、资产和公共服务能力支撑财政”。

收入下降的同时，真实可用财力也在收窄。参照《关于2020年地方压减一般性支出有关事项的通知》（财预〔2020〕1号）关于一般性支出、重点支出和刚性支出的表述，并结合相关研究中“支出不及时、不足额是否可能诱发信用、社会、政治、道德等风险”的判断标准，可以将一般公共预算支出大体划分为刚性支出、重点支出和一般性支出三类。其中，刚性支出是财政必须优先保障的支出，主要包括公共安全、卫生健康、债务付息等直接关系国家安全、基本民生和政府信用的支出。基层“三保”中的保基本民生、保工资、保基层运转，也属于财政运行中必须优先保障的刚性约束内容。重点支出主要包括教育、社会保障和就业、科学技术、一般公共服务等领域。一般性支出则包括城乡社区、农林水、交通运输、节能环保、文化旅游体育与传媒等支出，其年度安排和项目节奏弹性相对较大。

由此看，地方政府有大量刚性和重点支出，其真正可自主安排的资金有限，用于新增投资和债务化解的腾挪空间受到一定程度的约束。判断财政可持续性，不能只看总量指标，更要看扣除刚性和重点支出后的财政空间。

（二）支出端压力：刚性支出挤压与债务付息压力上升

债务付息压力上升是地方财政风险的重要表现。近年来，地方政府债务余额持续扩大，专项债规模增长较快。地方专项债务付息支出规模占政府性基金预算支出比重呈上升趋势。在利率波动、土地收入下滑和债务余额累积的共同作用下，2025年全国层面专项债付息压力已接近10%的政策警戒线，部分地区压力更加突出（见图2）。

图2 地方专项债付息压力上升与风险阈值

资料来源：Wind

债务付息压力的影响并不局限于偿债环节。付息支出具有刚性，一旦持续上升，就会挤压城乡社区、交通运输、产业支持、公共服务等其他支出空间，削弱地方财政服务发展和保障民生的能力。此外，付息压力还具有累积性和滞后性。即使短期内不发生信用风险，如果付息支出长期占用财政资源，也会削弱地方政府配置资金的主动性，使地方财政从“发展型”逐步转向“维持型”。

（三）工具端压力：专项债效率与平台转型困境

专项债是地方政府规范融资的重要工具，也是积极财政政策发力的重要载体。近年来，专项债在稳定投资、补齐基础设施短板、支持重大项目建设方面发挥了重要作用，已成为地方政府最主要的融资方式之一。

但专项债如果不能形成有效资产和稳定收益，就会从发展工具转化为未来财政负担。《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号）已经对专项债券资金专户管理、专款专用、穿透式监管和项目运营动态监测提出明确要求。

专项债分配还涉及稳增长与防风险之间的权衡。经济体量较大、项目储备较好的地区，通常更容易获得较多专项债额度；债务风险较高、财力承压较重的地区，又需要一定的化债资源和项目资金支持。随着特殊新增专项债等政策工具使用，专项债分配逻辑从单纯“奖优罚劣”逐步转向“统筹协调”。这要求专项债管理既要防止资金继续流向低效项目，也要避免风险地区因缺乏必要投资而失去发展与内生修复的能力。

三、地方债务治理的难点与堵点

（一）债务边界待明确

清晰识别债务边界是治理基础，也是实践难点。显性、隐性和经营性债务在制度上可以区分。自2025年以来，在融资平台转型过程中，一些债务既具有企业融资形式，又与地方发展规划、财政补助和国有资产注入密切相关，容易出现性质交叉和责任模糊。

地方债务问题的深层根源之一是地方政府承担大量公共服务、基础设施建设和稳增长责任，但稳定自主财力相对有限。地方承担教育、医疗、社保、城建等大量事务，收入端受税制结构、土地市场和转移支付影响较大，容易形成长期收支缺口。财政事权与支出责任不完全匹配，使地方存在通过举债弥补财力缺口的冲动。债务治理如果只在债务端发力而不解决收支结构性矛盾，风险就可能在化解后重新积累。

（二）专项债项目收益与偿债责任错配

专项债制度设计强调项目收益与融资自求平衡，但现实中不少专项债项目公益属性强、经营属性弱。交通、市政、生态环保、产业园区等项目能改善公共服务和发展环境，但自身现金流未必稳定，收益周期也可能较长。若收益测算偏乐观、运营收入不达预期，偿付压力最终可能从项目收益转向政府性基金预算乃至一般公共预算。专项债治理不能只控制发行规模，更要提高项目筛选质量和收益测算真实性。

（三）融资平台重融资、轻运营与区域能力分化

融资平台转型是化债进入深水区后的关键环节。2014年，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号文）要求剥离融资平台政府融资职能，融资平台向市场化经营主体转型。2025年《政府工作报告》进一步要求加快剥离政府融资功能，城投转型已进入制度约束和风险处置并重阶段。融资平台必须转型的根本原因在于融资能力和盈利能力长期不对称。过去依托政府信用和土地预期获得较强融资能力，但所从事项目多具有公益性，经营现金流往往难以覆盖债务本息。

当前部分平台的突出问题是“重融资、轻经营”——通过更名、资产注入、评级提升等方式改善融资条件，但盈利模式和现金流结构未发生根本变化。真正的转型不是简单“退名单”，而是要在厘清政企边界的基础上形成经营造血能力。融资平台的核心“能力圈”包括政企关系、金融势能和对区域产业公共资源的掌握，转型意味着在这些能力圈内实现合规化、市场化和经营化。

（四）负债驱动增长惯性与央地关系失衡

过去一段时间，一些地方形成了“举债-投资-土地增值-再融资”的发展路径。地方政府通过融资平台、土地开发和基础设施投资等方式推动城市扩张，在一定阶段内促进了经济增长和城镇化进程。但随着房地产市场调整、土地收入下降和债务监管趋严，这一路径的可持续性明显下降。

负债驱动增长惯性还表现在考核和项目决策中。一些地方更容易看到项目开工、投资额和短期国内生产总值（GDP）增长，却较少评估项目全生命周期成本、运营收入和后续维护支出。大量项目在建设期能够形成投资增量，但在运营期可能缺乏现金流，最终转化为财政补贴、隐性担保或平台债务。要改变这一惯性，需把“能不能建”转向“该不该建、能不能持续运营、未来由谁付费”。

四、守好国家账本的对策建议

（一）加强全口径监测，建立“四张清单”制度

守好国家账本首先要摸清债务底数。地方政府债券、隐性债务、融资平台经营性债务、地方国企相关债务、PPP项目等，都应纳入全口径监测范围，形成穿透式识别、动态监测、分类处置的管理体系。新增债务应依法纳入预算管理，严禁变相举债；存量债务按性质、偿债来源和风险程度分类处置。2026年《政府工作报告》明确提出优化债务重组和置换办法，多措并举化解融资平台经营性债务风险，构建统一的债务管理长效机制。

操作层面应建立“四张清单”。债务清单识别显性、隐性和经营性债务，资产清单对应可盘活资源和潜在现金流，偿债资金清单明确财政资金、项目收益、国企分红和资产处置等来源，风险责任清单区分政府、企业和金融机构的责任。四张清单相互对应，防止债务化解停留在账面调整。

（二）落实专项债项目全生命周期绩效管理专项债治理应从“重发行”转向“重绩效”。

发行前强化项目成熟度、收益测算、偿债来源审核；发行后跟踪资金拨付和建设进度；运营期持续监测项目收入和偿债安排，形成“借、用、管、还”闭环。对收益不稳定、公益属性过强的项目应审慎安排；对符合国家战略方向、收益来源清晰的领域应提高资金配置效率。

同时，绩效结果应与额度分配、项目储备和地方责任挂钩。项目成熟度高、资金使用效率高、运营收入兑现好的地区给予稳定额度预期；资金闲置、收益失真的地区压减新增额度并要求整改。必须防止“专项债一般化”和“项目包装化”。

（三）盘活国有“三资”，推动平台分类转型

地方化债不能长期依赖债务置换和金融展期，要增强地方自身造血能力。盘活国有资源、资产和资金，是拓展地方财政空间的重要方式。应系统梳理特许经营权、收费权、基础设施资产、国企股权等，通过资产证券化、基础设施不动产投资信托基金（REITs）、国有资本运营平台整合等方式提高资产收益能力。

融资平台市场化转型应坚持“分类施策、风险隔离、能力圈转型、现金流约束”的思路。转型方向可概括为三类：向城市建设主体转型、向城市公用事业运营主体转型、向产业投资主体转型，对应公益性项目规范建设、公共资源运营收益、产业投资造血能力三类场景。对经营能力弱、债务负担重、资产质量差的平台，应稳妥推进整合重组，压降平台数量，推动优质资产向核心平台集中；空壳平台依法清理退出；短期偿债压力大的主体可通过债务重组、资产处置和与金融机构协商等方式平滑风险。

（四）优化央地财政关系，转向“投资于人”模式

地方债务治理必须与财税体制改革协同推进。要适当加强中央财政事权和支出责任，完善转移支付制度，提高基层财政保障能力。地方债务治理必须与财税体制改革协同推进。要适当加强中央财政事权和支出责任，完善转移支付制度；同时健全地方税体系，培育稳定可持续的地方税源，减少对土地出让收入和债务融资的依赖。增强地方自主财力是防止债务风险反复积累的基础性安排。税源建设应更多依靠产业结构优化、居民收入提升和消费环境改善，而非一次性非税收入或土地出让收入。

财政可持续性不只是债务能不能还的问题，更是财政资金能否形成长期发展能力的问题。过去地方投资更多偏向“投资于物”——基础设施、土地开发和实物资产；未来应更加注重“投资于人”，把更多财政资源投向教育、医疗、养老、托育、就业培训、保障性住房等基本公共服务领域，推进均等化。“投资于人”既是民生政策，也是发展政策，通过提升人力资本、改善公共服务和增强居民消费能力，推动财政支出从短期托底转向长期增能。地方财政只有从依赖债务扩张转向依靠人口质量、产业升级和内生增长，才能真正增强可持续性。从财政绩效看，“投资于人”的回报体现在劳动生产率提升、消费能力增强、社保压力缓释和区域吸引力提高之中——一个地区如果能提供更好的教育、医疗、养老和住房保障，就更可能稳定人口、吸引人才、培育产业、形成税源。