今天的报告将从三个方面展开论述。一是当前政府债务的新特征和新趋势，二是政府债务管理体制存在的问题，三是完善债务管理体制的路径。

一、当前政府债务的新特征和新趋势

2008年以来，我国政府债务一直有以下四个典型事实。

一是2008年之后政府债务规模一直在扩大。按照包含了融资平台有息债务余额的广义口径去计算，2007年的负债率是34%，到2023年负债率已经达到98%。从国际对比来看，当前我国负债率比发达国家当中的日本、美国、英法低，但是过去十几年的增速比这些国家都高。我们现在的情况是“未富先债，未老先债”。

二是在央地结构上，地方债务占比非常高。如果仅看法定显性债务的话，地方债务占60%；如果把融资平台债务在内，地方债务比重接近80%。这与其他国家的情况刚好相反——比如美国80%的债务都是联邦政府的国债，只有20%是州和地方政府债务。正是因为我国目前80%的政府债务都是地方政府债务，所以，完善政府债务管理体制的重点是完善地方政府债务管理体制。

三是地方债务当中存在大量的隐性债务。广义的隐性债务包含规模庞大的融资平台债务。融资平台债务比地方政府显性债务规模还要更大。融资平台债务有两个非常突出的问题，一是利率很高，二是期限很短。利率高导致政府进行公益性项目融资成本高，还债付息负担大。期限短带来严重的期限错配问题，地方融资平台债务大量投向回报周期较长的基建项目，导致其存在非常高的债务接续风险。

四是与其他国家举债主要用于经常性与福利性支出不同，我国举债资金主要用于基建投资，基建投资固然可以形成资产，但是否可以形成有足够回报率的资产尚且存疑。近年来，不少地方（尤其是西部地区）基建投资的资产回报率是极低的。

2014年，地方债务治理开启“开前门、堵后门”时代之后，上述趋势和事实没有发生根本性的变化。同时，政府债务还出现了一些新的趋势和特征，主要包括以下五点。

一是开“前门”并未有助于堵“后门”。2014年以来，通过债务置换和新增显性债务，我国累计发行了41万亿地方政府债券，规模可谓非常庞大。但在这期间，融资平台债务规模仍然在大幅增长，从2015年的18.9万亿元增加到2023年的50.1万亿元。从负债率上看，尽管2015-2018年三年负债率相对保持平稳，但从2020年以来，显性负债率和隐性负债率又有明显的上升，政府债务成为2020年以来宏观杠杆率上升的主要组成部分，是金融风险的重要来源。

二是隐性债务变得更加隐蔽化。原来隐性债务的定义是非常明确的，即地方政府为融资平台提供显性担保——承诺还款或违规注入土地，使得融资平台举借的债务由政府承担连带责任。这时候，尽管债务是隐性，但是实际上是地方政府为融资平台提供了显性担保。2014年之后，由于堵“后门”政策逐渐严格，财政部对各地违规举债的督查、点名通报和处理越来越频繁，目前各地明确违反43号文和新《预算法》的规定对地方融资平台进行的显性担保较为少见。因此，当前融资平台债务是没有政府显性担保的。从官方的隐性债务定义而言，大量融资平台债务已经不属于隐性债务了，但政府对这部分债务还承担着兜底责任。正因如此，在计算广义的政府债务口径时，需要把融资平台债务也计算在内。

三是显性债务风险尚在可控范围之内，但是长期需要防范。因为显性债务实施严格的限额管理，而且融资成本比较低、期限比较长，所以显性债务的风险在短中期是可控的，但长期来讲还是要进行防范。

四是隐性债务的流动性风险加大。地方融资平台举债总规模不仅在增长，从期限结构上看，到期债务压力（一年内需偿还的债务）迅速上升。对融资平台而言，当前的风险不仅包括债务总规模大而产生的信用风险，还包括到期债务压力大所产生的流动性接续风险。对于融资平台而言，近年来无论是发行债券还是从银行获得贷款，举债期限都变得越来越短。这导致期限错配问题更加严重，导致到期债务压力和流动性风险进一步上升。

因此，一些债务到期压力较大的地区出现了融资平台非标债务违约高发的现象。根据不完全统计，城投非标违约的累计数量已经超过了300多起，如贵州已经出现多起城投非标违约的事件。

五是地区间风险分化。西部地区财力比较薄弱，政府债务风险在局地聚集的现象变得越来越突出。总的来讲，和东部发达地区相比，西部地区的负债率更高；无论是显性负债率还是包含融资平台在内的广义负债率，西部地区都比东部地区要更高。

可以说“开前门、堵后门”的政策并没有从根本上治理地方融资平台债务的无序扩张，而且近年来融资平台债务的风险因为融资期限缩短还在逐渐加大。这些趋势和特征背后反映了我国政府债务管理体制还存在一定的问题。

二、政府债务管理体制存在的问题

为什么地方债务风险一直难以根除？实际上是因为我国一些根本性、体制性的矛盾还没有得到真正化解，主要包含三个方面。

一是财政体制的根本矛盾还未得到缓解，地方政府的事权和财权仍旧存在着严重的失衡。分税制改革之后，地方政府分享的财力在很大程度上被上移，但是地方政府承担着大量的事权，尤其是城市基建的事权。这导致地方政府存在着非常大的事权和财力之间的矛盾，当进行城市建设时存在巨大的资金缺口。为了化解这个矛盾，要上移部分事权到中央和省；同时要建设地方税体系，让地方政府有更充足的财力。但是无论是事权划分的改革还是财权划分的改革，其实都还没有迈出实质性的步伐。而且在过去这些年，因为大规模减税降费，地方政府所面临的事权和财力失衡的矛盾在某种程度上还加重了。

二是以债谋增长的发展模式尚未转型。地方政府进行大量的举债，不仅是因为财政体制存在的缺陷，还源于巨大的投资冲动。投资冲动根植于我国过去几十年的发展模式，地方政府希望通过债务拉动投资，以投资驱动增长。这种粗放型的发展模式没有变，但是我国发展阶段已经在改变，要素驱动的增长模式所带来的边际回报在降低，部分地区的城市基建使用效率和回报在逐渐下降。在发展模式未转变但发展阶段已经转变的情况之下，债务的累积和债务的风险就在逐渐加大。正是因为上述这两个根本性的体制性矛盾没有化解，所以地方政府财力缺口和投资冲动依然很大，带来的债务扩张也就还在持续。

三是债务管理体制尚未健全。从2014年以来建构的政府债务管理体制也还存在着不健全的方面。债务管理体制的不健全也很大程度上导致地方通过融资平台大量举债，进而导致资金的配置效率和使用效率低下。

当前，政府债务管理体制尽管赋予地方政府自主发债的权力，但还具有很强的行政约束特征，表现为自上而下逐级实施严格的限额管理和只有省级政府拥有举债权两个方面。尽管2014年之后允许地方政府自发自还债券，赋予了地方政府相比于以往更加明确的发债权，但给地方政府自主发债的权力其实很低，仍然有非常强的自上而下的行政约束。这种行政约束主要体现在两个方面：其一，实施逐级严格的限额管理。中央限定各个省的额度，省限定市的额度，市限定县的额度，且额度标准很低。这导致地方政府的额度远不够用，实际使用的额度贴着限额走。其二，尽管地方政府自发自还债券，其实只有省级政府有发债权。在省以下是省级发行、市县使用、市县还债。实际使用资金、偿还资金的市县政府的发债权被严格限制。现在地方政府债务当中大头是专项债，专项债不仅面临额度的限制，对发债项目还有非常严格的申报、审批流程，导致地方政府就某一项目发债的权力在很大程度上被限制。

在这样的体制特征下，地方政府债券很大程度上存在着“国债化”和“转移支付化”两个特征。“国债化”是指地方政府发行的债券利率跟国债差异很小，利率基本上没有反映各地区的财力差异。尽管实际使用和偿还的是市县政府，但是债券由省级政府统一代发，所以难以反映各个市县差异化的财力，更难以反映专项债某一个建设项目背后所存在的信用风险。“转移支付化”是指自上而下的分配模式。尽管这种分配规则一开始强调要正向激励，向财力强、债务风险低的地区进行倾斜，但是近年来很多债务不是正向激励，而是投向了财力薄弱、债务风险高的地区，地方债务额度的分配承担了本不应该承担的均衡财力的职责。同时，专项债的分配因为采取项目申报审批制，所以存在着专项转移支付化。专项转移支付存在着分配不透明、使用不自主、还需要地方政府配套等等问题。

这样的债务管理体制带来了什么问题？一是显性债务配置自身存在着效率损失的风险，导致隐性债务难以被治理。严格的债务额度限制导致地方融资的需求难以得到满足。二是各级政府之间信用混同，市场约束缺失。地方政府债券的定价基本上贴着国债，这导致地方政府债券定价难以揭示实际使用资金的各个市县的信用风险，最终难以约束各个地方无序举债的行为。投资者难以根据利率差异减少向债务风险高的地区的融资行为。三是行政化分配，地方自主性低，存在效率错配。在行政化分配模式之下，有需求的地方拿不到资金，没有需求的地方可能拿到了，导致效率损失。四是一般债和专项债界限不清，专项债被过度包装。五是债务与转移支付功能在混同，加重道德风险和偿债风险。债务风险高的地区在债务额度分配当中拿到更高的额度，这短期内有助于救急，但是进一步加重了未来偿债的风险。六是资金配套机制导致融资平台扩张。专项债额度下发后，地方政府会为项目提供自主的配套资金，由于近年来地方财力很难实际到位，配套资金由融资平台承担，进一步加大了隐性债务扩张。

总的而言，尽管现行政府债务管理体制建立了自上而下的行政约束体制，确保了显性债务的规模和显性债务利率被严格控制，但没能建立显性债务额度在地区之间的有效分配机制，也无法满足各个地区自主融资的需求，导致地方政府仍然需要通过融资平台高成本、低期限隐性举债。下一步债务管理体制改革的一个重要的方向就是适度放松自上而下的行政约束，增加市场约束和增加外部监督的机制。

三、完善债务管理体制的路径

如果要完善债务管理体制，最终实现的目标应该是债务规模适度、阳光透明、结构合理、期限匹配、成本控制、使用高效。目标很多，最重要的成效就是我们要实现显性化举债，要抑制隐性债务。同时，要优化显性债务的配置，使得债务的资金真正能够满足地方的需求，使得债务资金的配置效率能够提升。配置效率的提升最终是有利于防控风险的，因为只有配置效率提升了，债务资金促进了经济社会的发展或者带来了真正有回报的资产，风险才能够被防控。因此，防控风险和提升效率最终有一个内在的统一。

如何构建对地方债务治理的长效机制？针对刚才所梳理的债务体制仍然存在的三大问题，长效机制应该包括以下三个方面：

一是针对财政体制的根本性矛盾，改革央地财政关系。在这当中要更加匹配地方政府的事权和财力，一方面要把部分事权上移中央和省；另一方面要加强地方税体系的建设，其中加强地方税体系的建设又跟税制改革有着密切的联系。

二是转变发展模式。从生产型政府转变为服务型政府，更大程度上发挥市场在资源配置当中的作用。减少政府过度的粗放式投资，明确政府的投资边界，推动融资平台真正转型为市场化的企业。

转变这种发展模式、告别政府以债务谋增长的方式其实是比较漫长的过程，不是一蹴而就的。与此同时，改革央地财政关系，过去十多年一直强调加强中央和省级事权，以及加快地方税体制建设，在新一轮财税体制改革中肯定也还是重头戏。但是这些改革真正落地和发挥作用其实需要比较长的时间。所以除了前面两个体制性的根本改革之外，今天报告想要着重展开的就是如何完善债务管理制度，这也是当下要重点打开的突破口。

三是完善债务管理制度。围绕前面所分析的问题，如何完善债务管理制度？应该是从以堵为主，变为以疏为主。核心就是要把“前门”开好，只有开好“前门”，地方显性举债自主权扩大、资金配置效率提升，才能有助于堵好“后门”。开好“前门”主要有以下五个方面的建议：

第一，优化中央和地方的债务结构，同时既增加国债规模，又适当增加地方债额度。从去年开始，我们已经在大幅度增加国债发行，通过中央适度加杠去降低地方政府加杠杆的压力和债务风险的压力。但需要注意的是，增加国债的发行，必须跟央地财政管理体制改革相衔接。现在国债大规模发行之后，国债的资金要用于一些“两重”的中长期国家急需的建设项目，这些项目到底由谁来建？如果最终还是由地方去承担，其实这些国债的资金最终是以转移支付的形式分配给各个地方。但是在把超长期国债资金以转移支付的形式分配给各个地区时，要注意转移支付项目制分配以往有很多负面的因素，包括分配机制的不透明、地方自主性比较低、以及需要地方政府大量配套资金。而这些问题其实不仅导致债务资金的效率降低，也一定程度上又加重了地方财政的压力。所以国债大规模发行要跟事权上移中央这项改革相应匹配，有很多国债资金应该要用于中央事权和支出责任上面，要减少地方配套资金的压力。

同时还有一个建议，国债规模扩张之后，中央实际可使用财力规模其实增加了，除了把大量的资金转移支付给地方使用之外，也应该适当增加地方政府税收的分成，让地方政府有更充分的自主财力，同时也能进一步调动地方政府发展经济的积极性。

第二，对于地方政府债券而言，核心要下放举债权，允许地级市自发自还债券。通过赋予地级市自主举债权，地级市可以比较灵活的满足自己的融资需求。更重要的意义是通过建立地级市自发自还的体制，能够让地级市发行的债券在市场上有一个合理的定价，而市场上合理的定价既可以充分揭示各个地区的风险，也最终有利于防范各个地区的风险。因为如果一个城市的债务规模比较高、债务风险比较大的话，债券利率就会变得特别高，投资者就会更加谨慎。同时，这样的举措也能够自然地解决现在地方债务横向额度分配的问题。纯行政化的分配是很难严格做到这一点，只有市场化的分配才能够实现这一风险高的地区自然举债规模下降的机制。而这一机制不仅有利于防范风险，也有利于提高资金的配置效率。市场机制最终能够让那些在实际当中回报率比较高的基建项目拿到融资，这样就避免了现在很多债券的资金实际上是投入到了回报率非常低的一些基建项目上面。

这一改革同时要匹配的是大幅度提高限额标准，因为既然允许了城市自主的举债权，更大程度上发挥市场的调节作用，以前那么严格的限额举措应该要适度放松。通过大幅度提高限额，也就让很多实际有需求、项目高回报的地区能够举借更多的显性债务，从而实现显性举债替代隐性举债，最终也能够实现政府基建项目融资成本下降、期限大幅拉长的目标。

对于专项债而言，最终改革的方向应该是以每一个项目为单位来进行发债。只有以每个项目来进行发债，市场才能对每一个项目的投资回报展开检验，每一个项目市场化的定价才能对这个项目资金的配置起到约束的作用。在这样的体制下，地方政府发行专项债，从现在的申报审批制转型为注册制。当然，大家可能会担心某些地区举债成本上升以及举债规模完全失去了约束，建议先选择部分城市作试点，可以把限额慢慢往上进行提高。

第三，扩大一般债、降低专项债。现在一般债和专项债配比存在很大的问题，专项债占比非常高，其实大量地方专项债项目是没有收益的。这项改革之后，地方政府可以自主决定是发一般债还是发专项债，如果没有收益的项目，就应该用一般债去筹资，真正有收益的项目才通过专项债进行筹资。

第四，完善行政约束机制。一方面，还要有限额。只是限额要大幅度提高，同时上级政府要完善对于政府债务风险的监测预警机制。在这样的体制下肯定会有某些地方过度举债而出现债务违约的问题。当违约出现之后，违约处置机制也应该要进一步完善。另一方面，也应该认识到这样的改革不可能一下把既有的城投融资平台隐性债务完全消除掉，所以在近期还是要完善全口径的债务管理，既要监测显性债务，也要监测城投债务。应该把债务的规模、风险纳入到官员的政绩考核体系当中。如果债务规模高，但是没有实现相应的增长，很大程度上意味着这个举债是比较低效率的，是有比较大风险的。所以要把增长和举债的规模同时纳入到政绩考核体系当中。值得注意的是，如果允许地级市自发自还债券，地方不论是债务规模，还是债务发行利率，都将在市场上更为显性化，因此交给市场约束，实际上也有利于行政约束的完善。

第五，强化对政府举债的外部监督机制。外部监督机制主要是加强人大的监督作用，这个过程中需要进行预算体制的改革，要让地方政府更加透明地披露自己的债务。要建立债务和资本性支出的预算，做到监督有据可依，人大对债务的监督还需要持续强化。除了人大监督之外，当债务更加公开透明之后，社会监督也将发挥重要作用，同时还要加强审计层面的监督。

构建行政约束、市场约束和外部监督相结合的政府债务管理制度，最终能够实现合理配置显性债务和有效抑制隐性债务的目标。