市场主体安全是统筹发展和安全、加快构建新发展格局的关键。上市公司是我国市场主体的重要组成部分，是影响市场主体安全的核心因素。近年，我国上市公司及其大股东的股权质押风险不断凸显，根据Wind数据统计，截止至2018年6月22日，A股3528只股票中，有3502只股票存在股权质押，可谓“无股不押”。然而，股权质押存在较大风险，尤其是股权质押比例较高的上市公司，一旦股价下跌，将面临追加担保、提前赎回、被强制平仓的风险，甚至影响上市公司控制权。2018年下半年，地方政府通过设立纾困基金的方式纾解上市公司流动性风险，并取得一定成效。根据深交所综合研究所发布《2019年第三期股票质押回购风险分析报告》，2019年7-10月，控股股东高比例质押的上市公司数量减少，沪深交易所股票质押回购业务规模持续下降、结构不断优化，质押风险得到缓解。然而，地方政府通过提供借款、股权质押等方式纾解上市公司流动性困境，也进一步增加了上市公司债务规模，影响上市公司融资成本。地方政府纾困会对上市公司业绩产生何种影响？影响机制是什么？

政府支持（包括救助）与企业发展之间的关系一直以来是学者们争论的重要话题。一些学者认为，当与地方政府联系密切的企业出现财务危机时，更容易获得政府救助，但政府救助并不能提高企业的长期业绩。另外一些学者对这一观点表示怀疑，认为由于我国金融市场制度不完备，与地方政府建立紧密联系，有助于企业通过非正式制度获得诸如银行贷款、税收优惠、直接补贴等政府援助，进而提高企业的长期绩效。

2018年地方政府对上市公司实施纾困为研究上述问题提供了机会。本文采取强度双重差分模型，基于中国上市公司2014-2019年的财务数据，实证考察地方政府纾困对上市公司业绩的影响及作用机制，并采用三重差分模型考察纾困对不同类型上市公司的异质性影响。研究发现，地方政府纾困显著提高了与融资平台公司存在关联交易的上市公司（下文统称“关联上市公司”）的业绩，而非关联上市公司的业绩有所下降，且后者占主导；地方政府纾困通过影响上市公司融资成本，进而影响上市公司业绩表现；相比于市场化程度较低的地区，纾困对市场化程度较高地区上市公司业绩分化的影响更显著。

（一）政策背景

2018年下半年，我国上市公司大股东股票质押风险引起了政府的高度重视，各地政府先后成立纾困基金，缓解上市公司股票质押风险和融资困境。根据各省官网披露的报告文件，大部分省份于2018年发文成立纾困基金，重庆、黑龙江、河南、新疆四省份于2019年发文成立纾困基金；仅海南、贵州、云南、甘肃、青海和西藏没有设立地方政府纾困基金。

地方政府纾困基金的主要模式包括债权型纾困和股权型纾困，或在此基础上进行组合。债权型纾困基金指，股东将所持股票质押给指定机构，由该机构向股东融出资金解决股东的资金流动性问题，股东股权未发生变化。股权型纾困则是股东将所持股票转让给纾困资金提供方，由此股东可获得资金用于缓解流动性风险，资金提供方成为上市公司股东，此类模式涉及股东股权变更。两类纾困模式目的均是帮助优质上市公司股东缓解短期流动性困境，而不是去控制上市公司股权或者谋求高收益。债权型纾困基金本质上仍是提供借款，无法降低上市公司债务规模；股权型纾困基金虽有助于降低上市公司债务规模，但需要股东放弃一部分股权，且操作流程较长，难以落地。我国地方政府纾困以债权型纾困方式为主，郭琳（2019）统计得出，已实施和正在实施的133个纾困项目中，有123个是以借款、质押融资的债权型方式进行。两类纾困基金具体类型和特点具体见表1。

表1  地方政府纾困基金的特点

资料来源：作者根据上市公司接受地方政府纾困的公告总结提炼。

      从图1可以看出，纾困政策开始实施后（2018年），高质押率省份（75%分位数）相比于低质押率省份（25%分位数），上市公司的质押率下降更多、更快，说明高质押率省份纾困力度比低质押率省份大。因此，地方政府纾困对不同省份带来的冲击存在较大差异，这将作为下文采用强度双重差分法识别处理组和控制组的重要前提。

图1  2007-2019年我国上市公司质押率的变化

数据来源：作者根据国泰安统计数据库提供的相关数据整理得到。

（二）研究假设

在中国，市场“看不见的手”一直受到政府这只“看得见的手”的影响和左右，地方政府是辖区内资源的掌控者和规则的制定者，具有准公司的性质，地方融资平台公司扮演地方政府平抑市场波动的“二传手”角色。地方政府成立纾困基金，具体通过地方融资平台公司入股上市公司或者为上市公司提供借款等方式，短期内缓解了上市公司股权质押造成的流动性困境和控制权转移风险。然而，我国地方政府纾困基金以债权型纾困为主，本质上仍然是为上市公司提供借款，纾困资金使用成本与股权质押融资成本存在差异，地方政府干预（纾困）可能会通过改变上市公司的融资成本影响其业绩表现。考虑到不同类型上市公司获取纾困资金的使用成本可能存在差异，本文认为，应将地方政府纾困、上市公司与地方政府联系程度纳入统一的分析框架，考察地方政府纾困对企业业绩的异质性影响。

与地方政府联系密切程度至少会在以下3个方面改变上市公司融资成本，进而影响其业绩表现。

首先，资源效应上，中国企业与地方政府之间存在相互依存、互利互惠的关系，财政分权体制下地方政府在资源分配中发挥决定性作用。与政府联系密切的企业有助于从纾困政策中获得融资优惠等政策倾斜，降低企业贷款成本和股权融资成本，进而影响企业经营业绩。

其次，信息成本上，上市公司与地方政府联系密切有助于减少双方的信息不对称，降低上市公司纾困资金的使用成本。Myers和Majluf（1984）研究发现，信息不对称是导致外部融资约束的重要因素之一，当融资者不了解企业内部经营状况时，会推高融资成本，进而降低企业绩效。对于联系密切上市公司，地方政府对其经营状况、偿债风险等信息了解较为充分，此类上市公司获得地方政府纾困资金的成本较低，纾困有助于提高其业绩。与之相反，非关联上市公司获得纾困资金的成本较高，纾困会抑制此类企业业绩的提升。

最后，与地方政府联系密切的企业具有声誉效应和示范效应，向外界传递企业具有较好成长性的信息，有助于撬动社会投资资金的流入，进而降低企业融资成本，提高业绩水平。在直接融资并不发达的中国，企业外部融资主要依赖银行贷款。由于高质押率提高了上市公司的债务违约风险，银行可能会要求企业支付更高的利息。然而，与地方政府存在关联交易被视为企业未来良好经营表现的一种重要声誉机制，这有助于减弱企业风险与银行贷款意愿之间的联系，使上市公司在风险较高时也能以较低成本获取贷款。纾困有助于缓解此类企业的质押风险，并提高其业绩水平。

考虑到上市公司质押风险从2014年才开始显现，图2绘制了2014-2019年两类上市公司业绩均值的变化情况，可以看出，地方政府实施纾困政策后（2018年），关联上市公司业绩相比于非关联上市公司业绩下降幅度较小。基于以上分析，本文提出以下两个假设。

图2  2014-2019年我国上市公司净资产收益率变化情况

数据来源：作者根据国泰安统计数据库提供的相关数据整理得到。

为了考察纾困政策对企业业绩的异质性影响，本文整理了国泰安数据库和万德数据库上市公司年度财务报表，构建上市公司财务指标、与融资平台公司关联交易以及各省纾困力度等指标，最终得到2014-2019年共13444个观测值。

（一）模型设定

本文使用面板固定效应模式，实证检验地方政府纾困对上市公司业绩的影响及其异质性分析。具体实证模型略。

（二）变量设置与数据说明

具体变量设置与数据说明略。

（一）基准回归结果

本文以净资产收益率为被解释变量进行估计，实证结果表明，在不区分上市公司与融资平台公司是否存在关联的情况下，平均而言，地方政府纾困会降低上市公司净资产收益率。一个可能的解释是，上市公司纾困资金使用成本高于股权融资成本，地方政府以债权型纾困基金为主的纾困模式增加了上市公司债务规模和融资成本，进而降低了上市公司的业绩水平。纾困显著提高了关联上市公司的业绩表现，却降低了非关联上市公司的业绩表现，假设1得以验证。

（二）稳健性检验

虽然表3的估计结果显示地方政府纾困显著加大了我国上市公司的业绩分化，但仍无法排除诸如测量误差、遗漏变量等因素引起的内生性问题。为增强研究结果可靠性，以下从改变核心指标度量方式、检验平行趋势假设、改用传统DID模型和变换样本等多个维度，对基准回归结论进行稳健性检验。发现基准回归结果依旧稳健。

（一）机制分析

地方政府纾困在一定程度上会引发上市公司融资成本的变化，而融资成本是影响上市公司业绩的重要因素。基于此，本文从融资成本角度，使用中介效应模型检验地方政府纾困影响上市公司业绩分化的作用渠道。

使用利息支出占总资产的比重衡量企业的债务融资成本，考察纾困是否通过提高融资成本这一渠道降低上市公司的业绩表现。回归结果表明，纾困资金使用成本高于原来上市公司股权质押融资成本，地方政府纾困通过提高上市公司融资成本降低了其业绩水平。考虑到我国地方政府与关联上市公司建立了优势互补的战略合作关系，当上市公司面临质押风险时，地方政府倾向于为关联上市公司提供贷款优惠和贷款担保等支持，有助于降低其融资成本。相比之下，具有较高质押风险的非关联上市公司获得纾困资金的成本相对较高。实证研究发现，纾困提高了非关联上市公司融资成本，但显著降低了关联上市公司的融资成本。以上结果表明，融资成本起到了部分中介效应，地方政府纾困通过提高非关联企业融资成本、降低关联企业融资成本，加大了上市公司的业绩分化。以上实证结果验证了本文的假设2。

（二）异质性分析

地方政府纾困基金以市场化方式运作，上市公司获得纾困资金的使用成本取决于市场对其成长性和风险水平的判断，因而当地市场化程度是影响纾困效果的重要因素。市场化程度越高，信贷配置效率越高，信贷市场对风险识别越敏感。对此，本文构造市场化指数与核心解释变量的交乘项，考察市场化程度对纾困效果的异质影响。回归结果表明，市场化程度越高的地区，地方政府纾困对上市公司业绩的抑制作用越强。并且地方政府纾困对市场化程度较高地区关联上市公司业绩的促进作用更大，即市场化程度越高的地区，市场对风险的识别越敏感，关联上市公司获得纾困资金的成本越低，纾困资金的使用效率越高。

本文借助地方政府纾困力度、上市公司与融资平台公司是否存在关联等变量，将地方政府纾困与上市公司业绩表现纳入统一的分析框架，以上市公司2014-2019年数据为研究样本，研究地方政府纾困对关联和非关联上市公司融资成本的异质性影响，以及融资成本差异对上市公司业绩的影响。研究发现，地方政府纾困有助于提高关联上市公司业绩，降低非关联上市公司业绩，且后者占主导，其原因在于纾困对两类企业融资成本的影响存在显著差异。此外，我们还发现，在市场化程度较高的地区，地方政府纾困对两类上市公司业绩分化的影响效果更明显。以上结论丰富了地方政府行为与微观企业行为互动关系的相关研究。

本文的研究结论为统筹市场主体的安全和发展提供了新的政策启示，特别是为2018实施的地方政府纾困政策提供了学理支持。首先，在引导降低上市公司质押风险的过程中，不仅要关注上市公司的短期资金流动性问题，还应关注上市公司长期的业绩表现。其次，由于上市公司经营状况各不相同，纾困效果存在异质性，纾困政策应遵循市场化原则进行调整和优化，对于成长性较好但面临流动性困境的企业给予合理救助，而某些低效率的僵尸企业应逐步退出市场。最后，地方政府应积极引导社会资本进入，纾解上市公司质押风险，促进我国市场主体的健康发展。

文章来源：《经济与管理评论》2021年第5期。