分税制改革以来，中国地方政府不断拓宽筹资渠道，债务融资规模持续扩大（刘尚希，2004；马海涛和吕强，2004；龚强等，2011；杨灿明和鲁元平，2013）。2008年全球金融危机之后，中国实施的“四万亿”经济刺激计划帮助各地经济迅速复苏，但与此相伴随的是地方融资平台的迅速发展和地方公共债务的急速膨胀（贾康等，2010；杨灿明和鲁元平，2013；Chen et al.，2020）。根据财政部统计，截至2021年10月末，全国地方公共债务余额已达29.65万亿元。地方政府举债融资为城乡基础设施建设、民生工程等项目提供大量资金支持，有利于加快地区工业化和城镇化，缩小地区差距（范剑勇和莫家伟，2014；毛捷和黄春元，2018）。但是地方融资平台具备地方政府隐性担保和刚性兑付承诺，在资本市场上具有天然的优势，会在一定程度上挤占信贷资源并挤出私人投资（Diamond，1965；Huang et al.，2020），地方公共债务的累积在一定程度上为地区经济的长期平稳发展埋下了风险和隐患（刘尚希，2004；何杨和满燕云，2012）。科学评估地方公共债务的经济效应及其作用机制对于防范地方公共债务风险、提高财政资金的使用效益、实现经济高质量发展意义重大。

理论上，地方公共债务可能从正负两个方向影响经济增长。一方面，政府债务可以为交通基础设施等公共项目融资，有助于完善当地的基础公共服务，提高私人资本的投资回报，促进经济增长。尤其是当经济处于衰退期时，通过举债融资的方式增加政府公共支出有助于提高社会总需求，刺激经济恢复（Panizza&Presbitero，2014）。另一方面，地方公共债务会在资本市场上与私人部门形成竞争，提高长期利率从而挤出私人投资。政府债务的积累还可能导致未来的高税率和通货膨胀率，使得私人储蓄下降进而阻碍经济增长（Diamond，1965；Cochrane，2011；Reinhart et al.，2012）。地方公共债务对经济增长的最终影响取决于上述两种效应的相对大小。从微观层面看，长期经济增长取决于微观企业的全要素生产率（total factor productivity，TFP）能否提高。目前从企业层面考察地方公共债务经济效应的研究十分缺乏，少数几项使用企业数据的研究主要关注地方公共债务对企业投融资（Huang et al.，2020；刘畅等，2020；梁若冰和王群群，2021）、杠杆率（Liang et al.，2017；Demirci et al.，2019）等方面的影响。企业投资活动和融资能力对企业经营绩效的影响会最终反映在企业生产率上，但鲜有文献直接考察地方公共债务对企业生产率的影响。

鉴于上述背景和现有文献的不足，本文利用2007—2015年地级市层面地方公共债务数据匹配富含企业生产经营信息的全国税收调查数据，在企业层面系统考察地方公共债务对企业全要素生产率的影响及其作用机制。研究发现，地方公共债务增长对企业全要素生产率的增长具有抑制作用。区分企业所有制的估计结果显示，地方公共债务规模扩张显著提高了国有企业全要素生产率，但对非国有企业全要素生产率具有抑制效应，这一结论在进行了一系列稳健性检验和处理内生性问题后仍然成立。区分企业规模的分析结果表明，负债率提高对非国有企业全要素生产率的抑制作用主要体现在中小企业上。进一步的机制分析表明，地方公共债务增长通过放松融资约束促进国有企业全要素生产率的提高，并通过提高企业税负、加剧信贷融资约束降低企业创新投入水平和研发设备更新速度，进而阻碍非国有企业全要素生产率的提升。

本文的研究贡献主要体现在以下三方面：第一，现有研究多集中于地方公共债务与经济增长之间的线性或非线性关系的探讨（Reinhart&Rogoff，2010；Baum et al.，2013；吕健，2015；陈诗一和汪莉，2016；Asteriou et al.，2021）以及门槛效应中门槛值的测算（Checherita-Westphal et al.，2014；Égert，2015），且实证检验主要使用跨国或区域层面数据，对于经济效应背后的微观机制缺乏系统检验。本文基于大样本企业调查数据考察地方公共债务对企业全要素生产率的影响，从微观层面解释地方公共债务影响经济增长的驱动因素，进一步丰富了有关地方公共债务经济效应的研究。第二，系统评估地方公共债务的经济效应离不开深入考察地方公共债务对不同微观主体的异质性影响。现有仅使用区域层面数据的研究便于从地区和时间维度进行异质性分析（吕健，2015；毛捷和黄春元，2018），但难以考察地方公共债务对不同所有制、不同规模企业的影响，从而难以解释地方公共债务通过何种途径对经济增长产生影响。借助微观企业数据，本文区分企业所有制类型（国有和非国有企业）及企业规模（大型和中小企业）进行了充分的异质性分析，并从企业税负和融资约束两个渠道进行了细致的机制分析。第三，已有研究虽已顾及地方公共债务指标潜在的内生性问题，但主要使用广义矩估计（GMM）的方法对内生性问题进行处理。本文利用全国层面的负债率与地级市经济增长目标的交乘项为地方公共债务指标构造工具变量，为今后的研究提供了可供借鉴的思路。

二、研究假说

结合经济增长理论和中国地方举债融资实践，地方公共债务可能通过税收效应和融资约束效应影响企业全要素生产率。

（一）税收效应

地方公共债务通过改变地方政府税收努力程度进而影响企业实际税负，企业税负下降有利于降低企业生产成本、增加企业人力资本投资和研发投资，从而提高企业的全要素生产率。地方公共债务可能通过以下三种渠道影响地方政府征税努力：第一种是收入替代效应。公债理论认为，用举债融资代替税收融资可以减轻征税对市场配置资源的扭曲（Barro，1979；Lucas&Stokey，1983），因此地方公共债务规模扩张对税收收入的替代效应会降低地方政府征税强度。第二种是税率“逐底竞争”效应。地方政府倾向于通过降低实际税率的方式吸引流动资本，与其他地区展开税率“逐底竞争”。举债融资拓宽了地方政府财政资金来源，使得地方政府有充足的财力参与税收竞争，从而加剧地区间税率“逐底竞争”行为。第三种是扩大发债空间效应。地方政府举债后面临偿债压力和再融资等问题，地方税收收入越多，综合财力越强，继续发债的空间越大（曹婧等，2019）。因此地方政府有动力通过加大征税强度的方式增加税收收入，以便扩大继续发债的空间。上述理论分析表明，地方公共债务既可能通过收入替代效应和税率“逐底竞争”效应降低企业税负，也可能通过扩大发债空间效应提高企业税负，净效应有待实证检验。

进一步区分企业所有制，地方政府对国有企业存在“父爱主义”倾向（Kornai，1980），国有企业与地方政府具有更紧密的关联并且帮助地方政府承担了部分社会保障功能，更容易获得来自政府的税收优惠。因此，地方公共债务通过收入替代效应和税率“逐底竞争”效应产生的减税效应在国有企业中更为明显，进而显著促进国有企业全要素生产率的提高。由此推断，地方公共债务通过扩大发债空间效应将显著提高非国有企业税负，这阻碍了非国有企业全要素生产率的提升。

（二）融资约束效应

地方公共债务会通过提高融资约束从而降低企业研发投入水平和资产设备更新速度，导致企业全要素生产率下降。一方面，融资平台公司具备地方政府的隐性担保和近似刚性兑付的信用承诺，在信贷市场上具备天然的优势，信贷资源配置向融资平台公司倾斜会加剧民营企业特别是中小企业的融资约束（Liang et al.，2017）。另一方面，城投债的发行利差往往高于一般公司债券（韩鹏飞和胡奕明，2015），且商业银行常以政府融资利率作为贷款利率的重要参照，致使一般企业通过提高融资成本以获得银行贷款或发行债券。融资规模缩小和融资成本提高迫使企业面临严重的融资约束，由于技术创新活动需要稳定充裕的资金投入，缺乏信贷支持导致企业研发投入不足，制约企业全要素生产率增长（任曙明和吕镯，2014）。

进一步区分企业所有制，中国信贷市场上，非国有企业往往面临更紧的融资约束（喻坤等，2014）。地方公共债务规模扩张会部分挤出非国有企业的信贷资源，导致企业面临更少的现金流而减少技术创新投入，进而对非国有企业生产率造成负向冲击。与之相对，国有股权使企业与政府建立直接关联，地方政府举债融资后可调动的财政金融资源增加，国有企业作为利益共同体可以从政府资源配置中受益，进而能够放松信贷约束，促进全要素生产率的提高（江艇等，2018）。

基于以上分析，本文提出以下有待实证检验的研究假说：

假说一：地方公共债务规模扩张会促进国有企业全要素生产率的提升，但会抑制非国有企业全要素生产率的增长。

假说二：地方公共债务通过进一步放松融资约束促进国有企业全要素生产率的增长。

假说三：地方公共债务通过增加企业税负、强化融资约束进而阻碍非国有企业全要素生产率的提升。

三、实证部分

（一）变量设置与数据说明

1.变量设置

地方公共债务存量是指尚未偿还的地方公共债务余额，本文使用地级市层面融资平台公司的有息债务余额占GDP的比重来度量地级市的地方公共债务存量情况。其中，融资平台公司的有息债务余额包括短期借款、应付票据、应付短期债券、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、长期借款以及应付债券等。

地方公共债务流量是指每年新发行的地方公共债务。本文使用地级市层面融资平台公司的城投债发行额和净新增债务（即有息债务余额的一阶差分）代表地方公共债务的流量状况。

本文使用OP、LP和ACF三种方法计算企业的全要素生产率。

2.数据说明

本文使用的企业层面数据来自2007—2015年全国税收调查数据库。

地方公共债务数据来自新口径城投债数据库。

（二）估计结果

基准估计结果显示，负债率每提高1%，企业全要素生产率平均约下降0.059%。分企业所有制的估计结果显示，负债率每提高1%，国有企业的全要素生产率提高0.203%，而非国有企业的全要素生产率降低0.075%，说明企业所在城市负债率的提高促进了国有企业TFP增长，但阻碍了非国有企业TFP提升，研究假说一成立。

这一结论在进行了一系列稳健性检验和处理内生性问题后仍然成立。

机制分析表明，地方公共债务通过放松融资约束促进了国有企业全要素生产率的增长；而由于企业税负增加、融资约束加剧，非国有企业全要素生产率下降，验证了假说二和三。

四、政策建议

本文的研究结论对于防范化解地方公共债务风险具有以下启示。

第一，科学调控地方公共债务的总规模和增速。本文研究发现地方公共债务规模过大会阻碍企业全要素生产率的提升。各级地方政府应实时监控地方公共债务总量及其增速，防止地方公共债务过快增长。一是对地方政府债务余额继续实行限额管理，基于科学测算不断优化地方公共债务总限额的设定。二是进一步完善新增地方公共债务限额的分配机制。三是引导地方政府树立正确的政绩观，建立地方公共债务终身问责制和倒查责任制，严肃问责处理、牢守风险底线。

第二，优化地方公共债务结构。一是地方融资平台公司逐步剥离政府融资职能，实现市场化转型，严禁新设融资平台公司，严防地方企事业单位“平台化”。二是稳妥化解存量隐性债务，通过盘活公共资源、推进债务置换、转化为经营性债务等方式缓释隐性债务风险，妥善处理融资平台债务和资产。三是优化地方政府债务发行使用管理，简化地方政府债券的发行程序，加快债券发行进度，提升债券发行的市场化水平，优化债券期限结构，合理控制筹资成本。

第三，完善地方公共债务绩效管理，增强地方公共债务服务实体经济的能力。一是建立健全“举债必问效、无效必问责”的债务资金绩效管理机制。二是优化债务资金的投向，将债务资金多用于惠民生、补短板、增后劲的重点项目上，积极扩大有效投资，促进生产要素优化配置，支持重点企业进行技术改造。三是强化债务信用评级，完善地方政府债务信息公开平台，加强部门间信息共享和协同监管，确保债务资金科学高效使用。

第四，加大对民营企业的信贷支持力度，发挥民营企业在促进共同富裕中的积极作用。本文研究发现地方公共债务规模过大会加剧民营企业的融资约束，地方政府应着力解决民营企业融资难、融资贵、融资慢等问题。一是加强银企对接，促进银企良性互动，实现合作共赢。二是拓宽企业外部融资渠道，用好债券、信贷、股权融资“三支箭”。三是简化融资流程，降低融资过程中产生的各类费用，切实降低融资成本。

文章来源：《经济研究》2022年第1期，本文为原文节选。作者：吴   敏，对外经济贸易大学国际经济贸易学院副教授；曹   婧，中国社会科学院金融研究所助理研究员；毛   捷，对外经济贸易大学国际经济贸易学院教授，中国人民大学财税研究所兼职研究员。