回顾2021年，全年经济经历了上半年的“稳增长压力较小的窗口期”，到下半年首提“跨周期调节”。从经济短周期角度看，上行期由复苏到过热已基本走完，下行压力逐步显现。随着跨周期调节的推进和稳增长政策有序发力，将有望对冲2022年一季度经济下行压力。

稳增长政策发力 经济下行压力可控

出口或小幅回落，但依然高位运行。贯穿2021全年经济的主线是出口，四季度出口依然保持韧性，进入2022年，无论是从基数角度还是外需见顶，出口都将面临压力，全年出口或呈现前高后低，一季度出口数据可能为全年最高。

财政政策发力前置，固定资产投资托底经济增长。2021年四季度以来，多次高层重要会议均定调“保证财政支出强度”“适度超前开展基础设施投资”，由此认为，2022年一季度财政政策前置发力已在进行时，叠加2021年底国常会要求的“形成实物工作量”“力争在一季度形成更多实物工作量”的要求，基建投资有望形成较强托底保障。此外，在高层会议定调“促进房地产业健康发展和良性循环”后，房地产销售和融资边际改善，预计房地产开发投资拖累将有所收敛；在“碳中和”背景下，制造业升级具备持续性，并且随着上游原材料价格稳步回落，制造业投资有望延续改善。

消费短期内仍承压。受疫情局部零星反复等因素影响，2021年社会消费品零售总额增速略低于预期。2022年一季度，疫情扰动影响较难完全消除，餐饮、旅游、住宿、文化娱乐等行业仍面临一定约束，对整体消费形成拖累。另一方面，促消费、扩内需的宏观政策也在积极发力，1月16日发改委发布《关于做好近期促进消费工作的通知》，提出十方面举措促进居民中长期消费潜力释放，叠加“双节”等利好因素带动，有望对一季度消费活动形成一定支撑。

通胀压力可控，一季度PPI或为全年最高。在“保供稳价”政策指导下，国内定价的工业品难有大幅涨价的空间，在积极财政政策发力的背景下，工业品价格向下动力亦不足，由此预计一季度PPI或呈现高位震荡态势。CPI方面，2021年一季度猪肉价格处于高位，在高基数效应影响下，预计2022年一季度CPI同比较难出现明显上扬，大概率呈温和上涨态势。

债券收益率可能呈现区间震荡走势。2021年，在国内经济增长的内生驱动下，无风险利率中枢同比上移，中债10年期国债收益率年度均值收至3.03%，小幅高于2020年（2.94%）。走势方面则呈现出明显的“前高后低、前陡后平”特点，与经济基本面形成映射。2022年一季度，在经济下行压力显现、政策托底发力的双重因素影响下，预计10年期国债收益率上行动力不足、持续下行空间亦有限，大概率在2.7%~2.9%区间内震荡运行，利率曲线较为平坦。

综上预计，一季度经济虽阶段性承压，但出口对经济的拖累尚不明显，随着稳增长政策逐步发力，带动市场信心稳步恢复，预计整体压力可控。

宏观政策兼顾跨周期和逆周期  以稳健有效呵护经济稳中有进

2021年12月，中央经济工作会议明确提出包括七方面的全方位政策体系，为稳定实体经济、激发市场活力、畅通国内循环、强化科技赋能、深化改革开放、促进协调发展、改善民生福祉等提供了坚实政策保障，将推动2022年国民经济在稳中求进中实现更高质量发展。聚焦宏观经济政策方面，一季度，我国财政政策和货币政策的稳增长任务更加突出，政策空间总体较为充裕，因此政策有能力同时做好短期逆周期对冲和中长期跨周期调节。对经济金融运行保持较强的敏锐度，呵护经济平稳运行，将新发展理念贯穿于政策主线，推动实现高质量发展。    

积极财政政策空间较为充裕，政策效能有望加力释放。2021年，受上半年经济疫后稳步复苏、下半年PPI持续偏高等因素带动，财政收入增速和总规模处于近三年偏高水平，受支出节奏后置、高基数等效应影响，财政支出增速总体平稳。因此，2021年财政赤字水平处于近三年低值，从而为2022年积极财政政策提供了相对充裕的空间。近期召开的全国财政工作视频会议再次强调“提升政策整体效能”，结合“十四五”规划《纲要》和中央经济工作会议等政策要求，预计一季度财政政策将在支持微观市场主体、支持“双碳”政策落实、支持城市保障房建设等领域精准作为，针对小微企业减税降费的力度有望进一步加大。围绕重点领域的专项债发行和使用也将提速，并聚焦尽快形成实物工作量。    

财政支出节奏大概率前置，政府债券发行规模将增加。2022年，财政政策在稳经济中的作用有所强化，预计政府债券发行将是落实积极财政政策的重要手段。一方面，从目前已经公布的发行计划看，2022年前两月国债发行规模为过去五年来最高。另一方面，预计以专项债发行使用为主要手段的财政支出将明显提速，落实“早、准、快”的政策要求，除了稳增长诉求相对较高外，也是为了与去年四季度更好衔接，从而促进政策效用高效释放。与此同时，考虑到中央经济工作会议对遏制地方政府隐性债务的态度依旧坚决，以及明确提出积极的财政政策要“可持续”。综上预计2022年上半年政府杠杆率或有适度升高。    

稳健的货币政策适度积极，着力“稳信用”。中央经济工作会议明确要求各方面积极推出有利于经济稳定的政策，考虑到一季度稳增长任务相对更加突出，同时PPI继续上涨的压力有所缓解，预计同期货币政策将在保持总体稳健、不急转弯的前提下，营造“宽平衡”的信用环境，改善市场消费和投资预期，预计一季度社融有望企稳。具体到货币政策工具上，1月17日中期借贷便利（MLF）超量续作，同时中期借贷便利（MLF）和公开市场操作（OMO）利率同步调降10个基点，有望引导1年期和5年期LPR报价适度下调，进一步促进信贷需求改善。后续随着基建投资见效拉动经济逐步回暖，预计一季度再度使用价格型货币政策工具的可能性较低。    

货币政策的精准性和有效性将进一步强化。一季度，为引导实体经济综合融资成本继续下降、推动信贷结构优化，除维持相对充裕的信用环境外，预计货币政策还会在疏通信用传导渠道上持续发力，使用再贷款等结构性货币政策工具的可能性较大。此外，综合考虑国内防风险任务要求、中美经济周期和政策差异等内外因素，预计货币政策将保持“小步慢行”，强化监测分析和预期管理，稳定市场预期和信心，切实发挥政策实效。

（作者单位：中央结算公司中债研发中心）