2023年3月23日，由中国人民大学政府债务治理研究中心和中国人民大学财税研究所共同举办的中国财政政策论坛2023年第3期（总第6期）——“稳增长、防风险的专项债作用”研讨会在线上顺利召开。粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒受邀作为本次论坛的研讨嘉宾，从地方政府债务整体入手，再聚焦到专项债具体作用与结构特征的分析，指出专项债目前存在资金闲置、使用效率低下、使用不规范的问题并提出分类解决资金需求、调整债务结构等应对方案。下文整理自罗志恒首席在论坛上的发言。

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我今天先从认识地方债务这个整体再聚焦到专项债本身来谈一谈专项债问题，我的题目是《专项债的作用、结构特征与问题》。

一、理性认识地方政府债务

专项债是地方政府债务的重要组成部分。现在61万亿的债务中，地方债占大头，占约60%；而地方债近35万亿的显性债务中，专项债占约60%的比重。即我国债务结构存在两个特征：其一是国债占比低、地方债占比高；其二是地方一般债占比低、地方专项债占比高。地方政府债务问题需要放到整个财政运行的角度去研究，它近年来的持续攀升取决于以下几个因素：

第一，宏观税负水平。这些年无论是狭义的宏观税负（税收除以GDP），还是一般公共预算除以GDP，或者是全口径的四本预算加总后剔除重复计算的部分除以GDP，都在持续往下走。一般公共预算收入/GDP去年下降到了16.8%，与2015年的高点相比下降了5.3个百分点。所以，从收入端看，宏观税负水平持续下行，而支出端如果不能实现同等规模和增速下行，自然会导致债务规模的攀升，这是地方政府债务高企的重要原因，即债务支持减税降费、债务支持宏观税负下行。

第二，政府支出责任。这既取决于政府职能，又取决于政府和市场关系的边界。但实际上，对社会主义公有制经济体而言，财政、金融、土地、社保、国资每一项都跟政府行为有着千丝万缕的联系。所以，在社会主义公有制经济条件下，很难清晰地划清政府和市场的边界。当我们面临内部和外部方方面面的冲击之后，无论是政府的主动作为，还是政府被动或者顺应民众的期待（比如大宗商品价格上涨，紧接着引起经营成本的上升，于是我们呼唤减税降费），政府支出责任范围不断扩大。同时，由于从过去单一的GDP考核转向现在的多元目标治理体系，政府支出责任范围还要扩大，刚性程度上升，使得整个支出责任不断外扩，这也是推升债务的重要因素。

第三，经济社会风险财政化。这些年发生了一系列经济社会风险财政化的事件，如房地产风险财政化、金融风险财政化、通胀风险财政化、城投风险财政化……所有风险的化解都是通过财政买单兜底，这使得政府潜在支出责任上升，促使政府债务攀升。

第四，经济发展阶段。现在我们还处在债务驱动的发展阶段，我们要把地方政府债务放在地方政府财政运行的体系下，理性看待它的形成。

面对整体债务规模不断扩大的形势，我国选择了控赤字和扩专项债的组合方式。具体而言，社会公众、金融市场参与者等常常把那条3%赤字率警戒线当做财政积极与否的标准，当做是否遵守财政纪律的标准。2020年疫情冲击的特殊情况下赤字率才突破3%，其他年份仍然要逐步回到3%。因此，当债务总体规模不得不往外扩，同时不得不遵循赤字率不突破3%的有形无形约束，显性债务唯一的出路就是通过持续扩大专项债规模来解决收支差的问题，这样由于专项债不纳入赤字，体现出的赤字率就能控制在3%。

从2015年到2023年的预算报告中可以观察到，新增专项债额度持续攀升，并远高于地方政府一般债的额度，这是当年新增的情况。此外，专项债还可能因为当年环境突发变化而上升，比如去年盘活了5029亿结存限额。所以，现在的专项债不仅是当年新增额度逐步攀升，当年的发行也在不断地上升。

二、专项债如何稳增长与防风险

我国对于稳增长和防风险的认知在不断深化。十八大之后，当时我国面临的形势是“三期叠加”，也就是走出国际金融危机后的刺激政策消化期、结构转型阵痛期和增速换挡期。2014至2016年强调吸取刺激经济的教训，也就是要通过改革转变经济发展方式，同时防风险的意识逐步上升，集中体现在2014年中央经济工作会议中谈到的要稳增长和改革，同时也认识到经济下行隐性风险逐步显性化的问题。十九大提出的三大攻坚战把稳增长和防风险上升到比较高的高度，“防范化解重大风险”作为三大攻坚战之首。2021年，稳增长和防风险又进一步上升到强调发展和安全的层面。因此，对于稳增长和防风险的关系，应置于更大的时代背景下去探讨。

财政可以通过多种方式实现稳增长和防风险。2014年《预算法》修订，2015年《预算法》实施，开启了“开前门堵后门”，对无序扩张的城投“刹车”，通过地方政府债券规范的方式来举债，这本身就是一种防风险；强化财政统筹能力，比如通过国有资产的上缴和过去结转结余资金的使用，使得财政力度可以加大，在实现稳增长的同时也没有扩大财政风险；中央加杠杆也能够同时实现稳增长和防风险，今年新增5100万亿元的赤字，全部是由中央承担；优化支出结构，提高支出效率，强化绩效管理，都能同时实现稳增长和防风险。

理论上，专项债也能够在稳增长和防风险方面发挥不可忽视的作用。在稳增长方面，专项债可以从需求端扩大基建投资来稳定总需求，从中长期的角度优化供给结构，提高经济运行效率，也能够实现经济增长速度的提高。从具体做法而言，有三条渠道：一是直接投向政府自营自建项目，二是作为债务型资金投向项目公司，三是作为资本金投向国家重点支持的项目。其中，第三种效果更明显一些，因为可以发挥出杠杆的作用。然而，仅仅靠专项债本身是有限的，由于其资金规模比较小，难以很好地发挥杠杆作用，所以必须依赖其他资金的跟进，比如政策性金融工具或者社会资本的跟进。在防风险方面，除了刚才提及的“开前门堵后门”，还包括补充中小银行的资本金，这能化解金融风险，目前已经达到3000亿的规模。

那么，专项债在稳增长方面产生的实际效果又如何呢？近些年来，我们可以看到专项债规模在持续地扩大，但是基建增速一直处在比较低的水平，并且有不断下降的趋势，直到2022年才回升。基建投资主要来源于城投平台的融资。换言之，城投平台的债务相对于专项债能够起到更大的作用，如果城投平台的债务扩张受到压制，从结果看单靠专项债资金的扩张难以拉动基建投资的规模和增速。具体而言，专项债形成基建要至少需要关注三个基本环节：一是投向基建的比例，二是配套的杠杆资金，三是整个投资落地的进度。过去这些年，我们总说专项债要加快发行和使用的进度，这三个环节只要有任何一个环节出现漏损，都会使得专项债在稳增长这块的效果受限。事实上，2018-2021专项债新增规模1.35万亿、2.15万亿、3.75万亿、3.65万亿，但是基建投资增速却是3.8%、3.8%、0.9%和0.4%。因此，可以得出的结论是专项债稳增长和防风险是有前提条件的，其一是专项债稳增长要生效，要有政策性金融工具的配合和社会资本跟进，其二是专项债防风险要生效，要实现储备项目的投资收益与融资平衡，若前提不具备，专项债的项目收益不足以偿还，这就产生了风险。

三、专项债的结构特征

通过数据统计分析可以发现，专项债目前存在八个结构特征：

第一，专项债发行多见于发达地区，发达地区项目收益相对而言是比较好的，比如广东的城际铁路和城际轨道导致其对发行的需求比较大。从余额的角度看也是发达地区绝对规模比较大。

第二，专项债发行节奏持续提前，截至目前（3月24日），专项债今年已经发行了1.2万亿的规模，达到今年额度1/3的水平，达到100%水平的时间不断提前。

第三，就全国而言，专项债与一般债结构的比重到1月份已经是60%的水平。从不同省份也可以看到，东部地区整个专项债的占比明显是偏高的，而中西部地区一般债的比重相对比较高。

第四，专项债与一般债在省以下政府级次的占比情况。我国整体而言区县大概占一半，省级、市级各占四分之一，欠发达地区主要是省本级债务。

第五，专项债投向范围不断扩大，从过去的土地和棚改不断扩大到园区开发，这与国家宏观调控政策导向有比较大的关系。2019年颁布的负面清单禁止将专项债投向棚改和土地，并提出要多地支持经济，所以投向发生了明显变化。

第六，专项债的期限结构明显拉长，去年专项债期限首次突破十年，这主要是因为允许专项债作为重大项目的资本金，有些重大项目发行时间长达三十年，从而拉长了整体期限。

第七，专项债还本付息的压力比较大，19个省份专项债的偿债率已经比较高了。

第八，2016年国办发的文件指出要进行财政重整，有7个省份专项债的利息支出率超过了10%。

四、专项债使用存在的问题与应对

专项债资金在使用过程中存在资金闲置、使用效率低下、使用不规范的问题。一是资金闲置，这在山东、上海、湖北等地比较明显，有的专项债发行了两年甚至三年都没有使用。二是使用效率低下，专项债的一般化导致同一个项目会被包装多次，甚至有的项目在没有任何收益时就进行了相应的包装，导致专项债已经名不副实，事实上已经成为一般债，需要用一般公共预算收入弥补和偿还，增加了整个债务的负担。三是资金使用不规范，例如将专项债用于发放人员工资、差旅费等经常性支出或者用于购买理财产品等，这在山东、湖北、江苏等地的监督文件中有很多体现。

在应对方面，前面谈到了债务的形成因素包括宏观税负、支出责任、经济社会风险财政化等，因而相应地要从稳定宏观税负、划清政府和市场边界以及划分事权和支出责任的角度来解决。具体到专项债，有如下四点应对方式：

一是要分类解决不同项目资金的需求。一般债用于解决基本公共服务收支不足的问题，专项债专门去对应那些有一定收益的项目资金不足的问题。我们还可以考虑长期建设国债去解决事关全国性、外部性和受益范围广的基础设施建设，比如十四五期间规划的重大工程项目、乡村振兴、环境保护等，因为现在很多的项目本身时间比较长，项目收益比较低，在这样一个情况下完全可以通过长期建设国债的方式来弥补。当然，区域性的城市内部的市政建设、基建项目等还是应该通过地方债来解决。总而言之，要实现目的和手段一致，现金流和整个期限结构一致。

二是优化债务的性质结构。提高国债占比，提高政府债中一般债的比重，逐步降低专项债的规模和占比，实事求是地反映出整个专项债的风险。

三是优化债务的投向结构。目前，投向新能源、新基建的专项债占比非常低，大概是5%-6%的水平，增加这些领域的投向，一方面能够满足服务于高质量发展的需要，另一方面有利于提高整个项目的收益。

四是优化债务的区域结构。对于都市圈城市群有人口持续流入、产业基础好的地方可以适当放款举债额度，走出债务促进发展、发展解决债务的良性循环。

以上是我对专项债的一些看法和体会。