【人大财税之声】· 本文作者：

宋建波，中国人民大学商学院教授、博士生导师；

曹文成，中国人民大学商学院博士生。

内容提要：国有资本划转对于实现社保基金可持续和国有资本保值增值的“双赢”具有突破性意义。本文将划转部分国有资本充实社保基金政策的实施作为准自然实验，采用交叠双重差分模型探究国有资本划转对国有企业经营绩效的影响及其作用机理。研究发现：国有资本划转通过改善内部治理、缓解代理冲突与提高投资效率显著提升国有企业经营绩效，具体表现为国有企业的长期业绩显著提升，未来业绩波动风险显著下降。上述政策效应在盈利能力较弱、管理层未持股及外部监督较弱的企业中更为显著，且对财政压力较大、社保基金缺口较大及法治环境较差地区企业的影响也更明显。区分划转后国有股权承接主体的治理模式发现，上述政策效应主要存在于财政厅治理模式和社保基金治理模式下，而在国资委治理模式下则不显著。此外，国有资本划转还通过促进国有企业经营绩效提升加大其分红力度。本文为在深化国有企业改革的基础上深入推进国有资本划转政策以做好养老金融大文章提供了重要政策启示。

一、引言

随着经济社会持续发展与人口老龄化进程加快，企业职工基本养老保险基金的收支平衡面临较大压力。根据中国社会科学院发布的《中国养老金精算报告2019—2050》，在企业缴费率维持在16%的基准情境下，企业职工基本养老保险基金的当期结余预计将于2028年转为赤字，累计结余则可能于2035年耗尽。为拓宽社保基金筹资渠道、缓解养老金支付压力并增强基本养老保险制度的长期可持续性，2017年国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》（国发〔2017〕49号），明确将中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构10%的国有股权，无偿划转至全国社会保障基金理事会、各省级人民政府设立的国有独资公司等国有股权承接主体（简称“承接主体”），并由其进行专业化、集中化的持有、运作和管理。此后，各省份陆续出台配套工作方案，围绕国有资本划转社保基金（简称“国有资本划转”）后的股权管理机制与投资渠道优化开展制度探索。已有研究表明，国有资本划转不仅能够在宏观层面促进人力资本积累与经济增长（高奥和龚六堂，2015），还有助于加大国有企业的分红力度（肖志超和马新啸，2025）。然而，国有资本划转并不仅仅是社保基金筹资机制的调整。伴随着异质性股东进入国有企业，企业原有的股权结构与治理环境也随之发生变化，进而可能对其微观经营行为及经营绩效产生深远影响。遗憾的是，现有文献尚未系统考察国有资本划转对国有企业经营绩效的影响。

国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，其经营绩效不仅关乎国有资本保值增值，也直接影响国有经济竞争力的提升。然而长期以来，受政企不分、所有者缺位和内部人控制等问题影响（Chen等，2011），加之国有企业改制程序与监管约束机制尚不完善（盛丹和刘灿雷，2016），部分国有企业仍面临经营绩效偏低的问题。尤其是在监督制衡机制不健全的情况下，股权高度集中容易为管理层以牺牲经营效率为代价谋取私利提供操作空间，进而损害企业经营绩效，不利于实现国有资本保值增值和国有经济竞争力提升。因此，如何通过建立现代企业制度完善监督制衡机制，最终提升公司治理效率，成为我国经济转型过程中改善国有企业经营绩效面临的关键议题。作为与深化国有企业改革紧密衔接的系统性制度安排，国有资本划转不仅拓展了社保基金筹资渠道，也重塑了被划转国有企业的股权结构，为通过治理主体多元化完善现代企业制度提供了可行路径（李培和丁少群，2019）。与被划转企业原国有大股东相比，社保基金等承接主体更加关注被划转国有股权的分红收益和长期价值实现，因而具有较强的意愿和能力发挥监督治理功能，能够强化股东之间的监督制衡，进而改善公司治理（李培和丁少群，2019；肖志超和马新啸，2025）。基于此，本文从长期业绩和未来业绩波动风险两个维度，系统考察国有资本划转对国有企业经营绩效的影响及其作用机制。

本文将划转部分国有资本充实社保基金政策的实施作为准自然实验，基于2010~2023年沪深A股国有上市公司数据，采用交叠双重差分模型系统考察国有资本划转对国有企业经营绩效的影响及其作用机制。研究发现，国有资本划转通过改善内部治理、缓解代理冲突与提高投资效率显著提升了国有企业经营绩效，具体表现为国有企业的长期业绩显著提升，未来业绩波动风险显著下降。与国有资本未被划转的企业相比，被划转企业的长期业绩提升约61.29%、未来业绩波动风险降低约30.67%。异质性分析表明，政策效应在盈利能力较弱、管理层未持股及外部监督较弱的企业中更为显著，且对财政压力较大、社保基金缺口较大及法治环境较差地区企业的影响也更明显。进一步分析发现，政策效应主要存在于财政厅治理模式和社保基金治理模式下，而在国资委治理模式下则不显著。此外，国有资本划转还通过促进国有企业经营绩效提升加大了国有企业分红力度。

本文的研究贡献主要体现在以下三个方面：第一，拓展了国有资本划转政策微观经济后果的研究边界。与现有研究主要关注国有资本划转后的利益协调机制及其对劳动力供给、社会福利和国有企业分红力度等的影响（景鹏和郑伟，2019；肖志超和马新啸，2025）不同，本文立足于长期业绩和未来业绩波动风险两个维度，系统考察国有资本划转对国有企业经营绩效的影响及其作用机制，不仅将相关研究由宏观层面的社保基金筹资效应拓展至微观层面的公司治理效应，也为理解国有资本划转如何促进国有资本保值增值提供了新的经验证据。第二，丰富了国有企业经营绩效影响因素的相关研究。既有文献主要从员工持股计划、外部监管和非国有股东参股等视角，考察不同治理机制对国有企业经营绩效的影响（盛丹和刘灿雷，2016；沈红波等，2018；陈其安等，2025），尚未充分关注国有资本划转之后各承接主体所发挥的外部监督治理作用。本文系统考察国有资本划转对国有企业经营绩效的影响，并进一步识别其作用机制与经济后果，有助于深化对国有企业经营绩效驱动因素的认识，也为理解国有资本划转的微观治理效应提供了新的经验证据。第三，研究结论对于深入推进国有资本划转政策以实现社保基金可持续和国有资本保值增值的“双赢”局面提供了政策启示。本文的研究表明，国有资本划转不仅能够提高国有企业经营绩效，还能够加大国有企业的分红力度。研究结论不仅为“十五五”期间继续推进国有资本划转政策提供了证据支持，也为完善国有企业公司治理以深化国有企业改革提供了参考。

二、理论分析与研究假设

1.制度背景。划转部分国有资本充实社保基金，是国有企业和国有资本在发挥经济功能的同时履行社会责任的重要制度安排，也是推动国有经济发展成果由全民共享、实现国有资产“取之于民、用之于民”的内在要求。我国划转国有资本充实社保基金的制度探索经历了由政策酝酿到全面实施的渐进过程。2008年，有关政策首次提出将国有资本划转作为筹集国家社会保障储备基金的重要方式之一，初步形成了以国有资本补充社保基金的制度构想。2013年，党的十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》进一步提出“划转部分国有资本充实社会保障基金”，将其纳入深化国有企业改革和完善社会保障制度的整体部署。2016年的政府工作报告首次明确提出，“制定划转部分国有资本充实社保基金办法”。2017年的政府工作报告进一步要求，“稳步推动养老保险制度改革，划转部分国有资本充实社保基金”。同年11月，国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，明确将中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构纳入划转范围，并将划转比例统一为企业国有股权的10%。在总结前期试点经验的基础上，财政部等五部门于2019年联合印发《关于全面推开划转部分国有资本充实社保基金工作的通知》，对中央和地方层面的划转工作作出系统部署，标志着国有资本划转由局部探索阶段进入在全国范围内全面实施的新阶段。

按照《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》和基本养老保险制度改革有关要求，国务院于2017年11月印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》以来，各地区陆续制定面向辖区国有企业的配套工作方案，并结合地方实际对承接主体及其股东权利行使方式作出细化规定。例如：重庆市明确规定，本市承接主体重庆发展投资有限公司可以与企业原有股东通过协议等方式，进一步明确股东权利的具体行使方式；上海市则规定，划转的市属企业国有股权由市财政局代表市政府集中持有，承接主体可以与企业原有股东通过签订协议或授权其作为一致行动人等方式，明确股东权益的行使方式，并可以委托企业原股东代为行使除收益权、处置权和知情权以外的股东权利。由此，国有资本划转工作逐步形成试点先行、分级组织和稳步推进的实施路径，并在既定制度框架下有序展开。伴随着政策的持续推进，国有资本划转工作已取得实质性进展。统计数据显示，截至2024年底，已完成划转的国有股权账面价值达到2.1万亿元；2024年度划转的企业现金分红收入为264.22亿元，累计收取现金分红1116.06亿元。上述政策实践表明，国有资本划转不仅拓展了社保基金的补充来源，还通过改变国有股权持有结构和股东权利行使机制，对被划转国有企业的经营决策与治理环境产生深远影响。

2.理论分析与研究假设。国有企业是国民经济的支柱，也是公有制经济体系的核心组成部分。长期以来，由于产权界定不明和所有者缺位，以及不公平竞争条件下形成的预算软约束和承担过多的政策性负担，国有企业面临较高的内部控制风险、代理成本及投资效率损失，最终表现为长期业绩表现不佳（徐晓东和陈小悦，2003）。因此，在深化国有企业改革的背景下，探索如何通过健全监督约束机制、加快现代企业制度建设以提升公司治理水平，已成为关乎国有企业经营绩效提升的重要课题（盛丹和刘灿雷，2016；沈红波等，2018）。既有研究为股权结构多元化的监督治理效应提供了理论依据。赵景文和于增彪（2005）指出，构建具有监督制衡效应的多元化股权结构有助于避免经营效率损失，从而改善企业绩效。Laeven和Levine（2008）强调，非控股参股股东持股比例的提升有助于促进企业经营绩效的提升。Fan等（2012）发现，构建更多层级的金字塔股权结构能够削弱政府对企业的干预，进而提升企业经营绩效。由此可见，解决国有企业经营效率偏低问题的核心在于通过多元化股权结构改变原国有股东“一股独大”的局面，并以此优化内部治理机制。国有资本划转政策实施后，全国社保基金理事会等承接主体作为被划转企业新的国有股东，在推动股权多元化与完善公司治理方面具备独特优势（李培和丁少群，2019；肖志超和马新啸，2025）。本文认为，国有资本划转可能通过改善内部治理、缓解代理冲突和提高投资效率这三个渠道影响国有企业经营绩效。具体阐述如下：

（1）改善内部治理。国有资本划转通过提升内部控制质量、改善内部治理效能，进而提高国有企业经营绩效。内部控制质量是影响国有企业经营绩效的重要因素，健全的内部治理机制也是深化国有企业改革的重要方向（钟海燕等，2010）。根据内部控制理论，有效的内部控制体系能够在公司层面和业务层面缓解信息不对称，并通过优化契约安排、完善风险分担机制以及强化激励约束机制，缓解委托代理问题（宋建波等，2018）。内部控制不仅吸纳了公司治理的核心要素，也有助于明晰企业内部各治理主体的权责边界，促进权力制衡与利益协调。因此，作为企业内部治理体系的重要组成部分，内部控制可以视为对不完全契约的制度性补充。健全的内部控制体系能够通过优化组织架构、厘清权责关系、促进信息共享、评估经营风险和实施持续监督，减少因内部控制失效引致的效率损失。国有资本划转为改善国有企业内部治理提供了新的制度契机。具体而言，在合规约束层面，国有股权承接主体作为新的国有股东进入被划转企业，在不改变原有国有股东性质的前提下，为企业内部治理引入新的监督主体，有助于推动国有企业及时识别并整改内部控制缺陷。在治理效率层面，国有资本划转为承接主体参与被划转企业治理提供了制度基础。由此形成的股权结构多元化有助于完善多维利益协调机制，强化股东之间的监督制衡，从而形成持续性、动态化的公司治理效应。伴随着内部控制质量的提升，国有企业的经营决策将更加规范，内部治理效能也将进一步提升。既有研究也表明，完善公司内部治理机制能够显著提升企业经营绩效和经营效率，进而促进国有资本保值增值（辛宇等，2022）。据此，国有资本划转能够通过提升内部控制质量来改善内部治理效能，最终提高国有企业经营绩效。

（2）缓解代理冲突。国有资本划转能够通过强化监督制衡、缓解代理冲突，进而提升国有企业经营绩效。长期以来，国有企业普遍面临委托代理链条较长与“所有者缺位”等问题，由此引致的监督约束弱化是其代理成本偏高的重要制度根源（李寿喜，2007）。尤其是在缺乏有效监督制衡机制的情况下，委托人与代理人之间的目标函数差异容易诱发管理层机会主义行为，进而损害国有企业经营效率与业绩表现。已有研究表明，委托人与代理人之间的利益冲突是导致国有企业效率损失和经营绩效偏低的重要原因，而降低代理成本有助于改善企业经营绩效（包群和梁贺，2022）。在深化混合所有制改革和推动股权结构多元化的政策背景下，国有资本划转通过引入差异化的股权承接主体，为健全内部决策制衡机制、缓解委托代理冲突提供了新的制度路径。与企业原有国有大股东相比，承接主体的投资收益主要来源于被划转国有股权的分红收益。为保障国有股东权益并实现国有资本保值增值，承接主体具有较强的动力及时获取企业经营信息，完善对管理层的激励约束机制，并加强对企业经营决策的持续监督（肖志超和马新啸，2025）。伴随着承接主体监督治理作用的发挥，国有企业管理层的经营决策将面临更加严格的监督约束与更加专业的审查评价，这不仅有助于抑制权力寻租、在职消费和关联交易等机会主义行为，也能够防范管理者权力过度集中并凌驾于公司治理机制之上，进而缓解内部人控制问题，降低代理成本并提升公司治理效能。因此，国有资本划转可通过缓解代理冲突，进而提高国有企业经营绩效。

（3）提高投资效率。国有资本划转能够通过强化投资决策约束、提升企业投资效率，进而改善国有企业经营绩效。委托代理理论指出，在所有权与经营权相分离的现代企业制度下，股东与管理层之间可能因目标函数不一致而产生代理冲突（Jensen和Meckling，1976）。在代理问题等的影响下，企业实际投资并不总能维持在最优水平，投资规模可能偏离由企业基本面和成长机会所决定的合理区间，进而引致投资效率损失（Richardson，2006）。尤其是在监督约束机制不健全的情况下，管理层拥有较大的权力寻租空间，容易出于扩大控制权、获取私人收益或构建“商业帝国”等动机作出偏离股东价值最大化目标的投资决策，从而诱发过度投资或低效投资行为，损害企业价值并降低资本配置效率（包群和梁贺，2022）。国有资本划转为矫正国有企业的非效率投资行为提供了新的制度路径。国有股权承接主体作为专业化的财务投资者进入被划转企业后，能够通过建立持股企业风险预警体系、完善重大事项问询机制等方式，强化对企业重大投资决策的持续监督与专业审查。承接主体外部监督治理作用的发挥，有助于压缩管理层利用投资决策谋求权力扩张和私人收益的空间，提高企业投资决策的审慎性与稳健性，促使实际投资更加贴合企业发展需要和长期价值目标。由此，国有资本划转能够有效抑制非效率投资行为，降低投资偏离引致的效率损失，进而提高国有企业经营绩效。

综合以上分析，本文提出以下假设：

H1：国有资本划转政策的实施能够提高国有企业经营绩效。

三、研究设计

1.计量模型。为考察国有资本划转对国有企业经营绩效的影响，本文构建交叠双重差分模型进行检验。被解释变量为国有企业经营绩效，具体采用国有企业长期业绩和未来业绩波动风险两个指标来衡量；核心解释变量为国有资本划转政策虚拟变量。为避免混合截面数据带来的干扰问题，本文在所有回归中均对估计系数标准误进行了公司层面的聚类处理。

2.指标选取与定义。

（1）被解释变量：国有企业经营绩效。该变量具体采用国有企业长期业绩和未来业绩波动风险两个指标来衡量。本文参考Bo等（2023）的研究，采用企业未来3年经行业均值调整的净资产收益率平均值来度量企业长期业绩，采用企业未来3年经行业均值调整的ROE标准差来度量企业未来业绩波动风险。具体而言，为了控制行业未来发展趋势及未来宏观因素整体冲击对企业业绩造成的影响，本文首先对企业的ROE进行行业均值调整，得到行业平均净资产收益率后，再分别计算企业长期业绩和未来业绩波动风险。

（2）核心解释变量：国有资本划转政策。该变量采用虚拟变量定义。本文根据国有资本划转政策的地方实践，在国有企业所属省份实施国有资本划转的当年及以后年份，赋值为1，否则为0。

（3）控制变量。借鉴已有研究（唐松和孙铮，2014；沈红波等，2018；Bo等，2023），本文选取的控制变量包括：公司规模（Size），采用对数化的企业总资产来度量；上市年限（Age），采用对数化的企业实际上市年限来度量；企业成长性（Growth），采用营业收入年度增长率来度量；两职兼任（Dual），公司董事长兼任CEO取值为1，否则为0；股权制衡度（Balance），采用第二至第五大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值来度量；股权集中度（Top1），采用第一大股东持股比例来度量；董事会规模（Board），采用董事会人数的自然对数来度量；独立董事占比（Indep），采用独立董事人数与董事会总人数的比值来度量；机构投资者持股（Inst），采用机构投资者持股数与总股数的比例来度量；企业价值（Tobinq），采用企业市场价值与总资产账面价值的比值来度量；货币薪酬激励（Salary），采用董监高前三名高管薪酬总额的自然对数来度量；高管金融背景（Back），如果上市公司董监高具有金融背景则该变量取1，否则取0。

3.样本选取与数据来源。本文以2010~2023年沪深A股国有上市公司为初始研究样本。按照研究惯例，本文剔除了金融类上市公司、样本期间被摘牌的上市公司、资不抵债以及关键变量存在缺失的样本，最终获得13139个公司—年度观测值。为缓解极端值对估计结果的影响，对所有连续变量在1%和99%分位数水平上进行缩尾处理。国有资本划转政策数据通过手工整理获得，企业财务数据来自国泰安（CSMAR）数据库。

四、实证分析

1.基准回归。基准回归结果表明，与未实施国有资本划转的企业相比，政策实施后被划转企业的长期经营业绩有所改善，未来业绩波动风险明显下降，初步印证了前文的理论预期。在此基础上，纳入企业层面的控制变量的结果表明在控制其他可能影响企业经营绩效的因素后，国有资本划转对长期经营业绩的提升作用和对未来业绩波动风险的抑制作用依然成立。

2.事前趋势检验。采用双重差分法的前提是实验组与对照组在国有资本划转这一政策冲击前符合平行趋势假设。本文采用事件研究法考察国有资本划转政策的实施对国有企业经营绩效的动态效应。选取国有资本划转政策实施的前6年和后4年作为观察的窗口期，设定政策实施前第1年作为事件研究分析的基准年，其他变量的定义与前文一致。检验结果显示，在国有资本划转政策实施之前估计系数均未通过显著性检验，未拒绝事前趋势平行的假设，证明了本文双重差分模型识别策略的有效性。

3.异质性处理效应诊断。近期的研究发现，对于多时点双重差分法而言，由于政策实施较早的实验组样本会被作为政策实施较晚实验组样本的对照组，其加权平均处理方法可能使得双向固定效应模型的估计系数因赋在某些早期个体处理效应上的负权重而出现偏误（Baker等，2022）。为此，本文首先参考Sun和Abraham（2021）的方法，通过交互加权估计进行异质性处理效应诊断。其次，进一步采用Cengiz等（2019）提出的堆叠估计量对基准回归结果进行修正。结果表明，上述排除异质性处理效应后的实证结果与基准回归结果几乎相同，研究结论具备稳健性。

4.安慰剂检验。为排除不可观测因素所引发的安慰剂效应，本文采用随机构造虚假实验组的方式进行安慰剂检验。具体而言，通过构建“新”的核心解释变量对模型重新进行1000次参数估计。结果显示，估计系数多集中在0附近，而且绝大部分p值大于0.1，尤其是真实估计值明显落在核密度函数之外，再次表明本文的基准回归结果不是由随机变化造成的。

5.其他稳健性检验。

（1）内生性检验。尽管研究控制了企业固定效应与年份固定效应，并纳入了丰富的控制变量，但仍可能存在部分企业—年份层面可观测或不可观测的变量被遗漏，从而对回归结果造成干扰。为此，本文采用以下三种处理方式：第一，为进一步排除实验组与对照组在政策实施前的特征差异可能随时间变化，进而对基准估计结果造成的干扰，本文将控制变量改为事前控制变量与时间趋势项的交互项后重新进行估计。第二，考虑到部分企业特征对国有企业经营绩效的影响可能随时间发生变化，若未能充分控制此类动态差异，基准估计结果可能会受到潜在混杂因素的干扰。为缓解这一问题，本文在模型中分别引入控制变量与时间趋势项的交互项，以吸收企业特征随时间变化对结果产生的差异化影响。第三，为缓解样本选择偏差，选取控制变量作为协变量，分别进行核匹配和卡尺匹配，随后根据匹配后的样本重新进行参数估计。回归结果与基准回归结果一致，表明结论具有稳健性。

（2）更换被解释变量。为排除指标测度偏差的影响，参考Bo等（2023）的做法，采用企业未来5年经行业均值调整的净资产收益率均值及其标准差所构建的指标来度量国有企业经营绩效。回归结果仍然支持前文结论。

（3）排除竞争性解释。考虑到样本期间（2010～2023年）还存在其他政策变动，可能会对国有企业经营绩效变化造成干扰。为此，本文依次排除了违规经营投资责任追究制度、国有企业混合所有制改革、容错纠错机制的潜在干扰，并排除了上述政策的联合影响。结果表明，研究结论不受同时期其他政策影响。

（4）其他稳健性测试。为增强研究结论的可靠性，除进行上述稳健性检验之外，本文在模型中进一步纳入了省份固定效应和行业固定效应，研究结论依然成立。限于篇幅，稳健性检验结果未予列示，留存备索。

五、作用机制检验与异质性分析

1.作用机制检验。前述回归结果初步证实，国有资本划转政策的实施能够显著提高国有企业经营绩效。根据前文理论分析可知，改善内部治理、缓解代理冲突和提高投资效率是国有资本划转提高国有企业经营绩效的核心机制。基于此，本文将从内部治理、代理冲突和投资效率三个维度进行作用机制检验。

（1）内部治理。国有资本划转政策的实施有助于发挥各承接主体的外部监督作用，从而改善国有企业内部治理。如果国有资本划转能够显著提升国有企业的内部治理水平，则应观察到该政策通过改善内部治理提升了国有企业经营绩效。为验证内部治理机制，本文以迪博数据库中的内部控制总指数的自然对数来衡量内部治理（ICQ）。ICQ值越大，说明企业的内部控制质量越高，内部治理越好。随后将国有资本划转政策变量与内部治理变量进行交乘（Transfer×ICQ），并加入主回归模型中。内部治理作用机制的检验结果可以看出：当被解释变量为企业长期业绩时，交互项Transfer×ICQ的估计系数显著为负；当被解释变量为企业未来业绩波动风险时，交互项Transfer×ICQ的估计系数显著为正。上述检验结果表明，国有资本划转政策可以通过改善内部治理显著提高国有企业经营绩效，从而验证了内部治理机制。

（2）代理冲突。代理问题的存在会诱使管理者为谋取私利而盲目构建“商业帝国”，进而降低企业经营效率。国有资本划转政策有助于提升公司治理水平，缓解委托人与代理人之间的利益冲突，降低代理成本，进而提高国有企业经营绩效。为验证代理冲突机制，本文参考Xu等（2014）的做法，以企业管理层的实际在职消费和预期正常在职消费之间的差异，即管理层超额在职消费度量代理冲突（UnPerks）。UnPerks值越大，说明管理层的私有收益操纵越严重，代理冲突越突出。随后将国有资本划转政策变量与代理冲突变量进行交乘（Transfer×UnPerks），并加入主回归模型中。代理冲突作用机制的检验结果可以看出：当被解释变量为企业长期业绩时，交互项Transfer×UnPerks的估计系数显著为正；当被解释变量为企业未来业绩波动风险时，交互项Transfer×UnPerks的估计系数显著为负。上述检验结果证实，国有资本划转政策能够通过缓解代理冲突来提高国有企业经营绩效，从而验证了代理冲突机制。

（3）投资效率。根据前文理论分析，国有资本划转政策有助于提升国有企业投资决策的稳健性，抑制非效率投资，进而提高企业经营绩效。为验证投资效率机制，本文遵循Richardson（2006）的做法，采用基于最优投资模型计算得到的公司最佳投资和实际投资之差的绝对值来衡量企业投资效率（Inveff）。Inveff值越大，说明企业的非效率投资问题越严重，企业投资效率越低。随后将国有资本划转政策变量与投资效率变量进行交乘（Transfer×Inveff），并加入主回归模型中。投资效率作用机制的检验结果可以看出：当被解释变量为企业长期业绩时，交互项Transfer×Inveff的估计系数显著为正；当被解释变量为企业未来业绩波动时，交互项Transfer×Inveff的估计系数显著为负。上述检验结果证实，国有资本划转政策可以通过提高投资效率来提高国有企业经营绩效，从而验证了投资效率机制。

2.异质性分析。前文的回归结果为理解国有资本划转政策与国有企业经营绩效之间的关系提供了诸多经验证据，但这些分析均聚焦于整体层面，未揭示上述核心研究结论在具有不同特征的企业中是否存在差异化表现。因此，本文进一步从微观层面的企业盈利能力、管理层是否持股和外部监督，以及宏观层面的地区财政压力、社保基金缺口和法治环境六个方面进行异质性分析，以期为本文的理论逻辑提供更多经验证据。

（1）企业异质性分析。第一，基于企业盈利能力的分组检验。为检验盈利能力对国有资本划转与国有企业经营绩效之间关系的影响，本文采用净资产收益率（ROE）来衡量企业盈利能力，并依据政策实施前的样本中位数进行分组检验。基于盈利能力的分组检验结果显示，核心解释变量（Transfer）的估计系数在盈利能力较弱组中均显著，在盈利能力较强组中均不显著，且前者估计系数的绝对值显著大于后者。这说明国有资本划转政策主要提高了盈利能力较弱国有企业的经营绩效。

第二，基于管理层是否持股的分组检验。为检验管理层持股对国有资本划转与国有企业经营绩效之间关系的影响，本文按照总经理是否持有企业股份这一标准将全样本划分为管理层持股组与管理层未持股组，然后重新基于模型进行分组回归。观察基于管理层是否持股的分组检验结果可知，对于管理层未持股的国有企业，核心解释变量的估计系数均显著，而对于管理层持股的国有企业，核心解释变量的估计系数均未通过显著性检验。这一结果表明，国有资本划转对国有企业经营绩效的影响在管理层未持股的国有企业中更为突出。

第三，基于外部监督的分组检验。为检验外部监督对国有资本划转与国有企业经营绩效之间关系的影响，本文参考已有研究（刘启亮等，2022），采用企业被社交和新闻媒体关注的次数来衡量外部监督。对政策实施前的样本按媒体关注次数排序，将大于样本中位数的子样本归入外部监督较强组，反之则归入外部监督较弱组，并基于模型进行分组回归。基于外部监督的分组检验结果中不难看出，核心解释变量的估计系数在外部监督较弱组中均显著，在外部监督较强组中均不显著，并且前者估计系数的绝对值均大于后者。这一结果说明，国有资本划转对外部监督较弱国有企业经营绩效的提升作用更为明显。

（2）地区异质性分析。第一，基于地区财政压力的分组检验。为检验地区财政压力对国有资本划转与国有企业经营绩效之间关系的影响，本文采用企业所在省份的一般公共预算支出和一般公共预算收入的差值与一般公共预算收入的比值来衡量地区财政压力。依据政策实施前的样本中位数，将大于样本中位数的子样本归类为财政压力较大组，反之则归类为财政压力较小组。基于地区财政压力的分组检验结果显示，核心解释变量的估计系数在财政压力较大组中均显著，在财政压力较小组中均不显著，且前者估计系数的绝对值显著大于后者。这说明国有资本划转对国有企业经营绩效的提升作用在财政压力较大地区的国有企业中更加明显。

第二，基于地区社保基金缺口的分组检验。为检验地区社保基金缺口对国有资本划转与国有企业经营绩效之间关系的影响，本文参考既有文献（肖志超和马新啸，2025）的做法，采用社保基金收入和社保基金支出的差值与社保基金收入的比值来衡量地区社保基金缺口。随后依据政策实施前的样本中位数，将样本分为社保基金缺口较大组和社保基金缺口较小组。基于地区社保基金缺口的分组检验结果显示，核心解释变量的估计系数在社保基金缺口较大组中均显著，在社保基金缺口较小组中均不显著，且前者估计系数的绝对值显著大于后者。这说明国有资本划转对国有企业经营绩效的提升作用在社保基金缺口较大地区的国有企业中更加明显。

第三，基于法治环境的分组检验。为检验地区法治环境对国有资本划转与国有企业经营绩效之间关系的影响，本文采用中国历年各省份的市场化指数作为地区法治环境的度量指标，并依据样本中位数进行分组估计。基于法治环境的分组检验结果可以发现，核心解释变量的估计系数在法治环境较差组中均显著，在法治环境较好组中均不显著，且前者估计系数的绝对值显著大于后者。以上结果意味着，国有资本划转对国有企业经营绩效的提升作用在法治环境较差地区的国有企业中更为明显。

六、拓展性讨论

1.国有资本划转后承接主体治理模式差异的影响。为考察国有资本划转政策实施后不同承接主体的治理模式差异对国有企业经营绩效的影响，本文依据国有股权承接主体的股东权力和主管部门的不同，将其划分为社保基金治理模式、财政厅治理模式和国资委治理模式，并基于基准模型重新进行分组估计。

国有资本划转后承接主体治理模式的分组回归结果显示，在社保基金治理模式组和财政厅治理模式组中，核心解释变量的估计系数均显著。但在国资委治理模式组中，核心解释变量的估计系数均不显著。这表明，国有资本划转的政策效应主要存在于社保基金治理模式和财政厅治理模式下，而在国资委治理模式下则不显著。以上检验结果表明，不同承接主体的治理模式使得国有资本划转对国有企业经营绩效产生了差异化影响。

2.经济后果检验。为考察国有资本划转在提升国有企业经营绩效的同时是否也能加大企业的分红力度，本文构建模型进行检验，被解释变量DIV表示企业现金分红力度，采用企业支付的现金股利与年末股票市值的比值来衡量。该值越大，表明国有企业的现金分红力度越大。经济后果的检验结果表明，国有资本划转通过促进国有企业经营绩效提升，促使国有企业加大分红力度，从而有助于实现弥补企业职工社保基金缺口的政策目标。

七、研究结论

本文将国有资本划转政策的实施作为准自然实验，选取2010~2023年沪深A股非金融类国有上市公司样本数据，采用交叠双重差分模型探究国有资本划转对国有企业经营绩效的影响及其作用机理。主要研究结论如下：国有资本划转通过改善内部治理、缓解代理冲突与提高投资效率显著提升了国有企业经营绩效，具体表现为国有企业的长期业绩显著提升、未来业绩波动风险显著下降。与未被划转的企业相比，实验组企业的长期业绩提升约61.29%，未来业绩波动风险降低约30.67%。异质性分析表明，政策效应在盈利能力较弱、管理层未持股以及外部监督较弱的企业中更为显著，且对财政压力较大、社保基金缺口较大以及法治环境较差地区企业的影响更明显。区分划转后承接主体的治理模式后发现，政策效应主要存在于财政厅治理模式和社保基金治理模式下，在国资委治理模式下则不显著。经济后果检验证实，国有资本划转还通过促进国有企业经营绩效提升加大了国有企业的分红力度。

基于上述研究结论，本文提出如下政策建议：第一，政府可依托混合所有制改革的制度基础，继续通过国有资本划转推动国有企业股权结构多元化，完善公司治理体系，推动国有企业现代企业制度的建立。同时，在系统总结试点经验的基础上，统筹兼顾多方利益，持续加大国有资本划转政策的实施力度，从而在深化国有企业改革和增强社会保障制度可持续性目标之间实现更高水平的适配。第二，注重强化国有企业治理结构完善与划转后承接主体专业能力提升之间的良性互动。在后续划转工作中，一方面应确保各承接主体具备专业、审慎的运作能力，另一方面也需探索其在被划转企业公司治理中发挥决策参与作用的具体机制。通过推动各承接主体实质性参与公司治理，建立健全内部决策制衡机制，为国有企业经营绩效提升提供持续的内生动力。第三，有效协调国有企业与各承接主体之间的利益关系，结合被划转企业的功能定位与经营实际，避免在划转范围和比例上采取“一刀切”的做法。同时，在推进国有资本划转政策实施的过程中，充分考虑国有企业所处的经营环境和外部宏观环境，以及各承接主体治理模式的差异，真正做到因情施策，提升各承接主体的外部监督效能，形成可复制、可推广的制度经验，从而促进国有资本的保值增值，更好地实现全民共享国有企业改革发展成果的目标。