内容提要：抓实化解地方政府隐性债务风险，尽快实现地方融资平台公司的市场化转型是社会各界的共识。本文通过从宏观背景（包括央地财政关系、政府投融资体制和地方国有企业冶理现代化）和微观机理（全融势能）两方面进行制度朔原，发现不同功能、区域和层级的地方融资平台公司具有多样性和复杂性，市场化转型面临多重困难。结合实地调研和作者建立的融资平台数据库，本文以功能、层级和区域作为三个基本维度将全国的地方融资平台公司分成18类，并通过资源禀赋、动能禀赋和市场禀赋三类要素进行标准化刻画。基于此，本文提出分步推进地方融资平台公司市场化转型的四个阶段目标、五大分类策略以及渐进转型的实现路径，并对转型过程中以及转型之后可能出现的新问题做了展望。上述研究结论为破解地方融资平台公司的市场化转型难题提供了参考。

一、问题提出：地方财政治理现代化的必然选择

抓实化解地方政府隐性债务风险，是贯彻落实党的十九大精神和习近平总书记在2017年7月14日至15日第五次全国金融工作会议上重要讲话的一项紧迫任务，是坚决打好防范化解重大风险攻坚战的硬性要求。2015年新《预算法》实施后，地方政府隐性债务虽然依法不属于政府债务，但由于其金额巨大、形式多样且风险关联复杂，已成为影响我国经济社会发展的重大风险隐患。根据毛捷和徐军伟（2019a）对各类地方政府债务概念口径的系统梳理，地方政府隐性债务是指地方政府在法定债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。以地方融资平台公司为债务主体，形成地方政府未来可能承担支出或担保责任的债务，是产生地方政府隐性债务的主要方式。研究地方融资平台公司的市场化转型，明确分离地方政府信用与融资平台公司信用，是防范化解地方政府隐性债务风险无法回避的重要议题。

地方融资平台公司（以下简称融资平台）作为一种经济组织，本质上是地方政府在各类制度变迁中为实现自身目标函数最大化而设立的市场法人主体（毛捷、徐军伟，2019b）。“十四五”时期，政府债务管理的一个重要命题是如何确定政府债务的最优规模和结构，对债务规模和结构的科学管理是财政治理现代化的重要体现（刘哲希等，2020）。那么，一个关键问题是地方政府隐性债务是否应计入地方政府债务整体规模？对于上述问题的讨论势必会产生不同意见和判断，从而影响甚至妨害对地方政府债务规模的科学决策。如果能尽快实现融资平台的市场化转型，上述问题将迎刃而解。因此，融资平台的市场化转型是防范化解地方政府隐性债务风险的关键，是实现地方财政治理现代化的挑战。

《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》（2020年5月11日）明确提出，“政府和市场的关系没有完全理顺”，“清理规范地方融资平台公司，剥离政府融资职能”，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。关于融资平台市场化转型，国内研究做了不少富有启发性的重要探讨。李扬（2016）认为，应通过地方公债治理模式转型实施战略性去杠杆，推进改革深水区的地方政府债务治理，尤其是融资平台的市场化转型。我国应当建立地方政府公开透明的发债机制，允许符合资质的地方政府自行发债，以便市场更好地发挥风险定价和监督功能，从根本上解决地方政府通过融资平台筹集资金的风险问题（张帆，2016；朱莹、王健，2018）。另外，还要积极发挥银行授信的积极引导作用，促进融资平台从银行贷款的依赖主体转向对融资成本敏感的市场主体（沈红波等，2018）。基于地方财政与金融的协同作用，实现公共绩效和市场绩效的协同，有助于实现以结果为导向的地方政府债券绩效管理，可有效遏制融资平台新增隐性债务（王泽彩、徐军伟，2020）。楼继伟（2019）明确指出，清理规范融资平台及其相关债务、尽快实现融资平台的市场化转型，是防范化解地方政府隐性债务风险的关键。徐鹏程（2017）认为融资平台在发展过程中蕴藏着巨大风险，转型发展会遇到种种困难，相关的风险与对策研究是当前经济、金融领域里的热门课题，也是亟待解决的难题。李奇霖等（2017）基于业界实践，认为融资平台市场化转型面临巨大挑战，关键在于地方政府职能的转变和城市建设投融资体制的改革。

综上，关于融资平台市场化转型的必要性和艰巨性，已是社会各界共识，但融资平台持续举债的制度根源是什么？融资平台市场化转型的目标又是什么？转型过程中，如何兼顾融资平台的多样性和复杂性等问题？融资平台市场化转型的实现路径是什么？以上问题尚缺乏深入研究。本文基于实地调研和作者构建的融资平台公司新名单数据库，尝试回答上述问题，为重塑地方政府与融资平台之间关系提供参考，助力地方财政治理现代化的顺利推进。

本文可能的贡献包括：（1）研究融资平台转型的共性问题，深度挖掘、全面分析融资平台持续举债背后的宏观环境和微观机理，对融资平台实现市场化转型可能遇到的困难进行制度溯源；（2）分析融资平台转型的个性问题，以功能、层级和区域作为三个基本维度，将全国融资平台分成18类，并通过资源禀赋、动能禀赋和市场禀赋三类要素对不同类型的融资平台进行标准化刻画；（3）基于上述共性问题和个性问题的研究，提出分步分类推进融资平台市场化转型的四个阶段目标，以及渐进转型的实现路径。本文余下内容安排如下：第二部分为融资平台持续举债背后的宏观环境和微观机理；第三部分为融资平台的多维综合分类和个性刻画；第四部分为融资平台市场化转型的分步分类的原则与转型路径；最后为余论。

二、制度溯源：融资平台快速发展的宏观环境与微观机理

（一）宏观环境

融资平台的产生及持续举债有其特定的宏观环境，主要包括以下三方面：基于分税制的央地财政关系、政府投融资体制与地方国有企业治理体系。央地财政关系是融资平台产生的制度基础；政府投融资体制决定了融资平台的工具属性；地方国有企业治理的“双轨制”为融资平台长期存在提供了现实空间。

1.央地财政关系、间接金融分权与融资平台的兴起

在以分税制为基础的分级财政背景下，财政分权为融资平台举债融资创造了基础条件（毛捷等，2019）。中国式分权下，央地财政关系中不可避免存在中央政府对地方政府的预算软约束和隐性担保等问题（马文涛、马草原，2018；郭玉清等，2016；姜子叶、胡育蓉，2016；王永钦等，2016；韩鹏飞、胡奕明，2015；周学东等，2014），为融资平台的产生和举债创造了制度基础。基于此，地方政府充分发挥动能禀赋，借助融资平台打造满足金融规则的金融资产端，以突破融资约束实现间接金融分权，进而实现经济增长和社会发展等特定目标（毛捷、徐军伟，2019b）。换言之，在现有央地财政关系基础上，地方政府通过间接金融分权实现对金融资源的配置，以突破财政分权下的财力约束，是融资平台替地方政府投融资的本质特征。

同时，已有研究（毛捷、徐军伟，2019b）还发现，为实现间接金融分权，地方政府势必严重依赖土地资产。杨继东等（2018）、张莉等（2018）、刘元春和陈金至（2020）认为融资平台举债通常以土地出让收入作为担保，即“以地融资”。出现上述现象主要是因为我国2003年施行的《中华人民共和国土地管理法》（中华人民共和国主席令第八号）。该法明确了城市基础设施用地和公益事业用地及国家重点扶持的能源、交通、水利等基础设施用地，可采取划拨方式取得。2002年开始建立国有土地出让招拍挂制度，地方政府可自行出让土地，独立完成招拍挂流程，并最终自主支配土地出让所得。上述“土地制度”为地方政府实现间接金融分权提供了制度性的资产支持。基于央地财政关系产生的地方经济发展竞争（彭冲、陆铭，2019；冀云阳等，2019；常晨、陆铭，2017）以及官员晋升激励等（贾俊雪等，2017；罗党论、余国满，2015；缪小林、伏润民，2015）也是促进地方政府借助融资平台举债的重要因素。

2.政府投融资体制与融资平台的工具属性

融资平台成为地方政府的投融资工具是由我国政府投融资体制决定的。一是2015年新《预算法》施行之前，地方政府不能通过举债完成政府投资，但借助融资平台举债又未受明确限制（毛捷、徐军伟，2019a）。二是项目建设的总投资由项目单位的自有资金（即资本金）和债务融资共同构成，关键是要求项目单位自筹一定比例的资本金，这关乎项目投资的起点和杠杆问题（徐军伟等，2020a）。《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号）明确规定：投资项目资本金是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务。项目资本金到位与否关系到项目是否能实际启动，是决定投资项目能否顺利开展的资本条件。融资平台的一个重要作用是通过自筹资金充实项目单位的资本金，而作为项目投资主体的项目单位一般也是该融资平台或其子公司。三是《国务院关于投资体制改革的决定》（国发[2004]20号）明确鼓励地方政府和企业通过“代建制”方式，实施基础设施等公益性项目的投资建设。地方政府充分利用“代建制”，通过设立融资平台，实现对基础设施的投融资。而“代建制”也逐渐成为融资平台最主要、最典型的经营模式。

综上，政府投融资体制中的法律包容、项目资本金的现实约束以及依托“代建制”实施基础设施建设等共同决定了融资平台作为地方政府投融资工具的合理性和适用性。

3. 地方国有企业治理的“双轨制”与融资平台的长期存在

根据公司治理结构，融资平台属于地方国有企业的范畴，应纳入地方国有企业治理体系。但是，相较于作为一般市场主体的地方国有企业（以下简称一般地方国有企业），融资平台具有特殊性。一方面，就政府与企业的关系而言，地方政府与融资平台之间往往政企不分、职责不清，地方政府对融资平台实行直接管理，可以干预其经营管理或直接向配融资平台的各类资源；另一方面，就企业的目标函数而言，一般地方国有企业以利润最大化或股东利益最大化为目标，而融资平台则以完成政府投融资任务为目标。上述差异导致一般地方国有企业与融资平台在实际运营管理中存在某种“双轨制”:一是政府参与程度不一致，对一般地方国有企业，地方政府主要是履行出资人职责，对企业的日常经营和融资活动干预较少，而对融资平台，地方政府往往根据项目需要或融资需要给予相应的资产支持（或增信支持）；二是一般地方国有企业的风险更多体现为企业风险，而融资平台发生风险时往往与当地政府呈现风险共同体的特征；三是两类企业面临的金融市场待遇有差异，金融机构更看重一般地方国有企业的企业信用，而融资平台被看重的主要是其背后的政府信用。这种“双轨制”为非市场化融资平台的长期存在提供了体制温床。

（二）微观机理

已有研究对融资平台快速发展的微观机理探讨不多。徐军伟等（2020b）提出了一种解释金融势能:融资平台存在来自地方政府的资产延伸和风险联保，导致其资产规模扩张与实际风险产生不对称（资产增长快而实际风险低），进而拥有相对于一般市场公司的金融势能优势。借助这种金融势能优势，融资平台在金融市场上具有明显的信用优势，能够持续吸引资金以实现其举债融资。因此，可以将不合理的金融势能优势理解为支撑融资平台快速发展和持续举债的微观机制。

融资平台的标准化债务——城投债在金融市场上具有明显的信用尺度效应，正是上述金融势能优势的作用结果。如果一家融资平台发行过城投债，至少可以说明以下三方面情况。（1）体现了地方政府和融资平台利用金融规则打造金融资产端的基础条件和专业能力。已发行城投债，表明融资平台业务条件和财务状况较好，经过拥有资本市场业务资质的中介公司（如会计师事务所、律师事务所和第三方评级机构等）全面梳理、专业审核和独立评定，以及证券公司、银行等金融机构的专业评议、规范辅导和优中选优（募投项目），并满足债券发行审核部门的要求；由于融资平台不是以盈利为目的，其能够达到上述条件、资质，充分体现了地方政府和融资平台有效利用当地禀赋资源打造金融资产端的专业能力和投融资手段。（2）体现了当地政府对该融资平台的大力支持，即有明确的资产延伸和风险联保。举例而言，募投项目需要地方政府相关部门主导完成相关手续（包括立项、可研批复、土地规划、工程规划、工程许可、环评、能评等）；又如，2015年之前，以企业债方式发行的城投债上报国家发改委审批时，需要地方政府（地市级或县级政府）出具的关于同意发行企业债的决议或承诺函（或后续还款安排说明书等）；再如，某些地方政府会在当地融资平台发行城投债之前对其进行资产或增信支持，包括资产注入（主要是土地）或项目注入等。（3）体现了当地政府和融资平台的责任共同担当，实际上是对风险联保的一种强化。融资平台发行城投债后，要求其每年在相应债券主管部门的网站披露审计报告、跟踪评级报告以及重大变更事项等，意味着当地政府和融资平台愿意将债务相关信息（含财务状况、公司经营情况、公司与当地政府资金关系、投融资情况以及资金使用情况等）向社会公开，体现了地方政府的风险担当；一般市场公司进行信息披露是单纯的自身资产、财务、经营等企业信息的公开，不能体现当地政府的意志和风险担当。上述三方面充分体现了地方政府对融资平台资产延伸和风险联保的专业能力和具体行为，是融资平台借助金融势能优势实现举债的重要体现。

综上，“城投债”三个字可以让业界机构和投资者对一家陌生的融资平台形成至少上述三方面判断，方便了市场对该公司信用水平的快速识别（包括条件准入、操作难易程度以及大致可做业务规模等），并为市场对该公司进行后续投资提供了执行便利（包括金融机构内部程序、监管报备和市场询价等）。换言之，如果某家融资平台发行过城投债，意味若该公司具有较高的信用评级、资产质量、政府支持以及较高的金融市场认可度，可作为该公司后续融资甚至同一地区其他融资平台融资的信用尺度。因此，借助金融势能优势，“城投债”三个字将融资平台的信用优势进一步明示，以吸引各类应债资金，促使融资平台债务的持续扩张。

以上宏观环境和微观机理既是融资平台持续举债融资的制度根源，也是推进其开展市场化转型面临的主要困难。此外，譬如金融资金供给（庞晓波、李丹，2017；孙国峰、贾君怡，2015；吕健，2014）以及监管不力（刁伟涛，2017；杨灿明、鲁元平，2013）等，在一定程度上也会放大宏观环境和微观机理对融资平台债务扩张的刺激效应。

三、个性刻画：融资平台的多样性与复杂性

上述宏观环境和微观机理是各类融资平台的共性问题，而基于功能、层级和区域的多维差异，融资平台又呈现出个性问题多样性和复杂性，为推进市场化转型带来巨大挑战。以下尝试对融资平台进行多维综合分类，并对其多样性和复杂性进行标准化刻画，以期减少其个性问题对市场化转型的阻碍或妨害。首先，借鉴徐军伟等（2020b）对融资平台的精准界定以及构建的融资平台新名单数据库，从功能、层级和区域三个维度，将全国融资平台分成18个类别。其次，在资源禀赋和动能禀赋（毛捷、徐军伟，2019a）的基础上，补充市场禀赋，利用上述三类禀赋，尝试标准化刻画18类融资平台的基本特征。最后，基于上述18类融资平台的各自特征，提炼归纳出四大类融资平台，以便统筹分析融资平台市场化转型的实现路径。

（一）基于功能、层级和区域的融资平台多维综合分类

基于对融资平台的科学界定，作者将融资平台的功能属性、所属层级以及所在区域作为三个基本维度，对其进行综合分类。其中，功能属性奠定了融资平台与地方政府政企交织的基本关系；所属层级表明资源禀赋的丰富程度以及地方政府发挥动能禀赋的可能范围；所在区域表征不同经济水平、区域文化以及各类非正式制度等对融资平台的差异化影响。

1.功能维度

地方政府设立融资平台的初衷或者委托融资平台的事项职能主要是开展城市建设、城市运营、城市更新、产业投资和金融投资等方面的工作（以下简称“三城两投”）。（1）城市建设方面，融资平台代表地方政府履行城市基础设施项目的投资、建设和管理责任，进而衍生出融通社会资金、投资基础设施和经营城市资产等职能；（2）城市运营方面，主要是指城市公用事业的经营管理，包括城市供水、排水、污水处理、供气、供热、垃圾处理和轨道交通等，是城市生产经营、居民日常生活不可缺少的基础条件；（3）城市更新方面，主要是改善街道、公园、绿地和老旧小区等，以形成舒适的生活环境和美丽市容，既包括对客观存在实体（建筑物等硬件）的改造，也包含对各种生态环境、空间环境、文化环境、视觉环境、游憩环境等的改造与延续；（4）产业投资与金融投资方面，融资平台结合所在区域的禀赋特征，定位于某类产业的发展，利用行业政策和行业资源，发挥投融资功能，为本地区的行业发展提供资金支持和进行资源整合。

基于以上“三城两投"的事项职能，可以将承担各类具体功能的融资平台划分为两类：一是纯粹融资平台，即主要为地方政府融通资金，不承担建设、运营和更新等具体工作，这类融资平台往往不具备市场化经营的能力，缺乏稳定的现金流，债务偿还基本依赖地方政府的注资、补助补贴、土地出让金返还、财政资金周转以及借新还旧等；二是非纯粹融资平台，兼顾资金融通和建设、运营和更新等具体工作，具备一定的市场化经营能力。

2.层级维度

根据融资平台的出资人或实际控制人的行政级别，可以将融资平台划分为省级（含副省级）、地市级、县区级及以下三个层级。根据徐军伟等（2020b）构建的已发行过城投债的融资平台新名单，截至2018年底，共有2571家已发债的融资平台。其中，省级（含副省级）融资平台为200家，占比为7.78%；地市级融资平台有1071家，占比为41.66%；地级市所属的区平台（含各类开发区）有744家，占比为28.94%，县级及以下（含县级市）融资平台有556家，占比为21.63%。可见，在发行过城投债的融资平台中，各层级的融资平台均占据不小的份额。

每个层级的政府基于自身禀赋资源设立融资平台，具有不同的诉求和期望，奠定了融资平台基本的业务模式和融资方式。省级（含副省级）融资平台的资产规模较大、业务布局多元，现金流以及可淜动的优质资源较多，外部评级以AAA为主。地级市融资平台数量多，但功能差异较大，区域异质性明显。县区级融资平台成立时间较晚，普遍具有资产规模较小、可运作资源少、受限条件多等不足，且存在公司治理相对不规范、综合运营能力较弱等问题，加上县区级税收和土地出让收入有限，导致这类融资平台在后续运营中困难较多。

整体而言，相比于省级（含副省级）融资平台，市县级融资平台数量更多，但掌握的资源较少，开展市场化业务的能力较弱，对地方政府运用动能禀赋帮助其实现举债融资的需求更为迫切。因此，如果忽视层级维度存在的异质性，将无法准确把握融资平台的个性问题。

3.区域维度

按照融资平台所属行政区域，将其分为东部、东北、中部和西部四个区域。由于不同区域在经济发展水平、财政收入、产业结构和规划布局等显性方面，以及在区域文化、非正式制度等隐性方面存在诸多差异，因此不同区域的融资平台在投融资和运作模式等方面也相应存在较大差异。因此，区域维度也是对融资平台进行个性刻画的一个重要视角。

综上，根据上述三个基本维度及其各自细分情况，并考虑到由于省级（含副省级）层面以及东部和中部的地级市层面几乎不存在纯粹融资平台，可以将全国的融资平台分为18类（见表2）。需要说明的是，根据功能、层级和区域这三个基本维度对融资平台的个性问题进行抽象和提炼后仍有多达18个分类，足以反映融资平台的多样性和复杂性。

（二）资源禀赋、动能禀赋与市场禀赋

在上文多维综合分类后，如何对18类融资平台的各自特征进行标准化分析？毛捷和徐军伟（2019a）通过对融资平台举债典型事实的梳理，发现资源禀赋和动能禀赋是政府信用金融化的两类核心要素，二者组合使用是地方政府借助融资平台进行举债的基础，也是各类金融机构设定融资平台相关业务准入门槛、授信额度、利率期限结构和审批效率等重要依据，因此可用于刻画融资平台的异质性特征。资源禀赋中的经济总量、综合财力等是融资平台能否举债的重要参考指标，也是第三方资信公司对融资平台进行信用评级的重要指标（例如下文中联合信用评级有限公司的评级方法）；特色资源意味着融资平台可选择的行业，例如各类景区、矿产类融资平台。动能禀赋表示地方政府如何将政府信用赋予融资平台的具体行为，例如，在某融资平台C的信托举债融资中（毛捷、徐军伟，2019a），该融资平台所在地区的市财政局向信托公司出具承诺函，以及市人大出具将融资回购款列入市财政预算的人大决议书；东部某县级市A通过各种手段获取土地资产并注入所属融资平台（毛捷、徐军伟，2019b），基于政治责任、社会责任与民生责任的刚性约束，一方面积极调动各类财政性资源，支持融资平台举债融资，另一方面强化了地方政府与融资平台形成实质上的风险共同体。

作者基于实地调研，认为在资源禀赋和动能禀赋的基础上，为更加全面反映融资平台的经营能力和市场化转型潜质，需要补充第三个维度——市场禀赋。市场禀赋，一是反映当地财力增长性和可预计性。区域市场化程度，尤其当地产业对政府投资的依赖程度，在一定程度上代表了税源的稳定性和增长性以及当地财力增长的可持续性，能为有效实施融资平台的市场化转型提供有利条件。二是反映融资平台市场化业务的可行性、可操作性以及营利性等。市场禀赋中的硬件方面决定了融资平台市场化业务和市场化融资的基础条件、业务方向和配套支持；软件方面决定了融资平台市场化运营的软约束，比如是否要执行市场化操作、执行相关操作的独立性和自主性以及市场化执行的力度和能力等。

仍以融资平台的标准化业务——城投债为例，发行城投债时需要第三方信用评级公司进行评级（私募债等少数城投债品种在实务中一般也需要主体评级），影响融资平台最终评级结果的主要因素正是上述三方面禀赋。以联合信用评级有限公司为例，该评级机构对融资平台发行城投债进行信用评级时，除了分析融资平台自身情况外，还重点关注区域经济情况以及政府综合财政实力等。作者通过访谈发现其他评级公司关于城投债的评级方法都有类似做法。区域经济情况主要包括地理位置、自然资源、经济规模、经济结构和区域发展前景等；政府综合财政实力主要包括地方政府行政级别、政府财力结构以及稳定性（一般公共预算收入、政府性基金收入以及上级转移支付的占比和变动）、对转移支付的依赖性、税收收入占一般公共预算收入比重、财政支出规模及结构、财政自给率以及财政实力增长潜力（例如当地前十大纳税企业情况等）。上述评级方法关注的内容对资源禀赋、动能禀赋和市场禀赋等都有涉及，其中涉及市场禀赋的有：地理位置重在区位优势和交通便利情况，经济结构侧重当地产业对政府投资的依赖情况，当地前十大纳税企业情况和区域发展前景是市场环境的重要体现。

结合以上分析，作者认为资源禀赋、动能禀赋和市场禀赋可以较充分地体现融资平台分别与地方政府、当地市场的互动关系。因此，作者借助上述三类禀赋，以综合刻画不同类别融资平台公司的典型特征。三类禀赋对应的具体指标如表1所示。

表1  资源禀赋、动能禀赋和市场禀赋的对应指标

资料来源：作者根据资料禀赋、动能禀赋和市场禀赋的内涵界定以及实际调研整理得到。

结合表1，根据毛捷和徐军伟（2019a，2019b），资源禀赋主要分为两类：一是经济总量禀赋，包括经济总量、综合财力、建设用地规模、土地价格、房地产市场、区域规划定位和城镇人口规模等；二是特色资源禀赋，包括当地的自然资源（含矿产）、文化旅游资源、特色农产品、工艺市场禀赋等。动能禀赋是指地方政府为创造举债融资所需的必要条件或有利条件，可调动的各类财政性资源包括但不限于：一是直接财政资源调动，包括债务资金偿还的预算安排、财政专项返还、财政补贴、政府回购、政府购买服务等；二是间接财政资源调动，包括资产注入、项目注入、财政担保（含所属平台公司的担保）和政府表态（包括去发行机构开展兑付恳谈）等。市场禀赋反映当地的市场化程度和市场优势，主要分为：一是市场硬件条件，包括地方政府及融资平台掌握的经营性业务、市场化融资情况，以及当地的交通便利程度、产业基础与结构等；二是市场软件条件，包括地方政府及融资平台的市场意识、市场管理能力和市场资源整合能力，以及当地的市场环境（包括市场人才储备情况）和市场独立性等。

（三）多维分类下的特征分析

根据上文划分的18类融资平台，以及三类禀赋的具体内容，作者梳理出每类融资平台的主要特征（见表2）。首先，分别从三类禀赋的视角看全国融资平台的总体特征。（1）资源禀赋方面：整体而言，东部好于中部，中部好于西部和东北；层级越低，相应的资源禀赋也依次渐弱。（2）动能禀赋方面东部以及部分富裕中部区域，地方政府通过调动较少的动能禀赋即可实现利用融资平台打造满足市场规则的金融资产端，在发挥动能禀赋的广度和深度上相对谨慎，动能禀赋发挥偏稳健（但也存在个别明显激进的情况）；而西部、东北和部分资源禀赋较弱中部区域，地方政府需要在广度和深度上调动更多的动能禀赋方可实现利用融资平台打造满足市场规则的金融资产端，动能禀赋发挥偏激进。（3）市场禀赋方面东部的硬件市场禀赋和软件市场禀赋都较好；东北的硬件一般，软件相对较差；西部的硬件较差，软件一般；中部的硬件和软件都一般。

表2  地方融资平台公司的多维综合分类（18类）

然后，基于资源禀赋、动能禀赋和市场禀赋的综合特征，从市场化转型的角度将18类融资平台做进一步提炼，归为以下四类情况。

其一，在资源禀赋和市场禀赋上都有明显优势的融资平台，原则上不存在市场化转型的问题或障碍（但不排除存在个案的小概率情况）。这类融资平台以省级融资平台和东部省份的部分地级市融资平台为主，典型如上海城投（集团）有限公司（省级平台）和湖州市城市投资发展集团有限公司（地市级平台）等。不论是经济总量，还是特色资源等资源禀赋，此类融资平台可以依附的资源相对丰富；该类融资平台面对的市场更广泛，可调动的市场要素更丰富。因此，在资源禀赋和市场禀赋上都有明显优势的融资平台，市场化转型相对容易实现。

其二，资源禀赋或者市场禀赋较好（包括一般）的融资平台普遍是非纯粹融资平台，具备市场化转型的能力和潜质。这类融资平台常见于东北、中部和西部省份的地级市融资平台，以及东部和中部省份的部分县区级及以下融资平台，具有代表性的如锦州市城市建设投资发展（集团）有限公司（地市级平台）、开封新区基础设施建设投资有限公司（县区级平台）和蓬莱阁文化旅游集团有限公司（县区级平台）等。但须注意，个别资源禀赋和市场禀赋较好或一般的平台公司，由于动能禀赋激进，可能产生债务风险，比如江苏省镇江市的某些融资平台。

其三，资源禀赋和市场禀赋都较差的非纯粹融资平台，市场化转型面临的困难较大。这类融资平台主要是东北和西部的县区级及以下融资平台，例如大洼县城市建设投资有限公司（县区级平台）和牟定县开发投资有限公司（县区级平台）。由于当地经济社会的发展对地方政府动能禀赋的依赖较大，这类融资平台潜在的债务风险也较大。

其四，资源禀赋具有明显劣势的融资平台不少也是纯粹融资平台，当地政府动能禀赋的发挥往往也较为激进，市场化转型十分困难。这类融资平台包括东北和西部省份某些地市级及以下融资平台，以及东部和中部某些县区级及以下融资平台，比如红河州红元投资建设开发有限责任公司（地市级平台）和兰考县兴工财政投资有限公司（县区级平台）等。为弥补资源禀赋的不足，地方政府会更大程度地发挥动能禀赋以提升融资平台的融资能力。在激进的动能禀赋把更多的财政性资源注入融资平台的同时，由于缺乏资源禀赋和市场禀赋的必要支撑，给当地财政、金融和经济等各方面引致风险。尽管上述融资平台也不乏提升市场禀赋的可能，但考虑其资源禀赋不足和动能禀赋激进，实施市场化转型的风险大、成本高。

四、转型路径：分步分类、渐进协同

十余年前，融资平台市场化转型就已提上B程（国发[2010]19号）。然而近年来不论是融资平台的城投债发行额还是有息债务余额，总体上仍呈现持续增长趋势（徐军伟等，2020b）。2015年新《预算法》实施后，地方政府依然借助融资平台大量举债，是形成地方政府隐性债务的重要渠道。根据徐军伟等（2020b）对地方融资平台的界定和梳理，截至2018年底，融资平台的有息债务余额为33.06万亿元，是构成地方隐性债务的主要部分。那么，融资平台迟迟未实现市场化转型的原因是什么？作者基于实地调研和已有研究成果认为，阻碍融资平台市场化转型的主要因素包括以下两方面：一是对融资平台举债融资的深层机制认识尚不够深入、不够全面；二是对我国不同功能、层级和区域融资平台的多样性和复杂性认识不够精准、不够具体。也就是说，由于缺乏对融资平台举债融资的共性问题和个性问题的立体审视，尤其是缺乏对基于宏观背景的微观机制以及各类禀赋条件的中观特征的深入思考，因此不能在制度层面将宏观环境与微观机制进行统筹考虑，不能在个性层面对各类禀赋特征进行精准区分以便因情施策。前文不论是对融资平台举债融资宏观环境和微观机理的共性问题分析，还是对融资平台多维综合分类和特征标准化刻画的个性问题分析，都是服务于如何顺利推进融资平台市场化转型的思考。

既然要推进融资平台的市场化转型，那么有两个基本问题需要明确，一是什么是融资平台，或者说融资平台都包含哪些企业？二是融资平台市场化转型的目标是什么，或者说什么样的状态或结果才能称得上市场化转型成功？对于第一个问题，本文借鉴徐军伟等（2020b）对地方融资平台公司的精准界定，以明确需要进行市场化转型的具体对象，即融资平台新名单。对于第二个问题，目前，社会各界对此尚未达成共识，主要有以下三类观点：一是若能够退出原银监会融资平台名单，就是转型成功；二是如果融资平台在发行城投债时以书面形式公开承诺不再承担政府投融资功能，即转型成功；三是对于已经认定的存量隐性债务，若融资平台已完成化解，则认为成功转型。作者认为，科学制定融资平台的市场化转型目标，关键要把握两点：一是要满足稳妥化解隐性债务的现实需求；二是正视融资平台面临的共性和个性问题，有针对性地实现市场化转型，建立现代化的企业管理制度。

在明确上述两个基本问题的基础上，需要根据融资平台共性问题和个性问题的立体刻画，有的放矢、目标明确、路径清晰地推进市场化转型。融资平台举债融资的宏观环境和微观机理等共性问题，主要聚焦在制度层面，是一个长期问题，决定了分步推进融资平台市场化转型的必要性和现实性；融资平台基于功能、层级和区域的多维度，意味着其禀赋条件和具体困难的多样性和复杂性，决定了在分步转型的基础上需要分类实施转型策略。在转型路径方面，融资平台面临的宏观环境具有一般性特征，更多需要中央政府牵头实施全面改善；对于微观机理，地方政府和融资平台具有较大自主性，可根据自身禀赋条件个性化实施转型策略。

图1简明报告了融资平台的共性问题、个性问题与其市场化转型的关系。左图的三角包含三类宏观环境（央地财政关系、政府投融资体制以及地方国有企业治理）；左图中心的矩形表示融资平台举债融资的微观动力机制（即金融势能）；左图中的圆形部分代表通过资源禀赋、动能禀赋和市场禀赋刻画的18种类别（即中观类别特征）。右图直观表示了分步转型的四个阶段性目标（具体分步原则见下文），每一步左上角的大写字母组合代表该阶段的主要侧重因素。由图1右图可知：在每一阶段，融资平台市场化转型的宏观环境侧重点有所差别；微观机理主要体现在转型的前三步，因为当实现第三步时，融资平台不再具有相对于一般市场公司的金融势能优势；而不同禀赋条件的类别特征贯穿融资平台市场化转型的全过程。

（一）分步分类原则

1. 分步原则

基于上述分析，决定融资平台共性问题的宏观环境和微观机理，不可能在短时间内实现较大改善，需要有一个过程，因此为顺利实现融资平台的市场化转型，需要分步实施。2015年新《预算法》实施，中央政府正式赋予省级政府举债权，是新时代央地财政关系的重要体现，也决定了地方政府不能再借助融资平台进行举债，所以融资平台转型的第一步是守住地方政府不再违规举债的底线。但是，2015年之后地方政府借助融资平台产生的隐性债务与当地的政治信誉、金融信誉、财政信誉、民生责任和招商引资环境等公共责任及风险紧密相关（徐军伟等，2020b），需要融资平台借助我国投融资体制的逐步完善与政府建立新型契约关系以实现软着陆，即转型的第二步。随着我国地方国有企业管理的逐步规范，在实现前两步市场化转型的基础上，融资平台需要逐步成长为真正的市场主体，以实现转型的第三步。当前，我国正在推进地方国有企业改革，推进地方国有资本管理的现代化（中发[2015]22号和国办发[2017]36号等），为融资平台市场化转型的最终目标指明了方向。同时，融资平台的个性问题也决定了其市场化转型处于不同的转型起点，省级平台以及部分市场禀赋好的东部地级市平台一般比较容易实现隐性债务软着陆，而西部县区级（含以下）融资平台能够守住不违规举债的底线尚且不易。

综上分析并结合图1，作者尝试将融资平台的市场化转型目标分为以下四个主要阶段或目标：第一步，融资平台不再承担政府职能，并妥善化解存量隐性债务；第二步，融资平台与地方政府建立新型的市场契约关系；第三步，融资平台成长为各类市场主体认可的自负盈亏、独自承担责任的市场法人主体；第四步，融资平台成长为市场约束下的现代化地方国有企业。结合具体情况，如果融资平台能够实现第一步，就可以认为其转型基本成功；如果能继而实现第二和第三步，则可以认为阶段性转型成功；第四步是最终转型目标。

在明确分步转型目标的基础上，为精准科学推进融资平台的市场化转型，需要把握以下两方面。第一，处理好当下生存与未来发展的关系，是成功转型的关键。如果一味讨论融资平台市场化转型的美好前景，而忽视当下的债务压力与风险，那么相关讨论与研究也往往只能是空中楼阁。当前的现实约束主要体现在，一旦融资平台将要发生债务违约风险，地方政府会充分发挥动能禀赋，调动各类财政性资源，平抑该风险并保障融资平台的正常运转。但是地方政府充当“救火队长”是被动的、不可持续的，也无法从根源上解决问题，容易引致后续更多的债务和风险。为此，关键是如何利用科学方法、借助市场机制完成当下存量债务的妥善化解与正常流转，确保不发生到期债务的兑付风险，确保不引致所在区域的财政金融风险。及时处理当前债务压力，稳妥化解存量隐性债务，是融资平台保证生存的前提，也是推进市场化转型的前提。第二，明确地方政府、融资平台以及其他利益相关者的具体任务职责，协同聚力推进市场化转型。结合具体禀赋资源，在阶段性转型目标的指导下，明确转型责任主体，明确各利益相关者的任务清单，从微观机理着手，合理整合资源禀赋、动能禀赋和市场禀赋，尽快消除融资平台不合理的金融势能。

2. 分类原则

多维类别特征决定了融资平台市场化转型的起点和难点，也相应决定了市场化转型的具体目标和策略。未雨绸缪，积极创新发挥资源禀赋，规范动能禀赋，积累、培育市场禀赋，使融资平台逐步转化、成长为现代化的地方国有企业。基于融资平台的类别特征，在上述分步目标的基础上实施分类策略，主要有以下五方面。

第一，直接市场化一部分融资平台。在资源禀赋和市场禀赋上都具有明显优势的融资平台，一般是省级平台或东部地级市资质较好的融资平台，一方面通过规范动能禀赋，充分发挥资源禀赋和市场禀赋的综合优势，坚决避免直接承担政府职能；另一方面充分利用市场，鼓励市场化转型，布局比较优势产业，参照一般市场地方国有企业进行国资管理，不干涉具体业务。第二，盘活一部分融资平台。一是在资源禀赋上有一定比较优势的非纯粹融资平台，可针对其拥有的比较优势，积极培育与其相适应的市场禀赋，同时坚决遏制过度淜用动能禀赋，分阶段与地方政府建立新型的市场契约关系。二是在市场禀赋上有一定比较优势的非纯粹平台公司，在规范动能禀赋的助力下，积极与相关产业建立市场关系，加快融入与其比较优势对应的细分市场。第三，整合一部分融资平台。在资源禀赋和市场禀赋上都较差的非纯粹融资平台，可通过并入上级融资平台等，提升其自身的资源禀赋和市场禀赋，在规范动能禀赋的统一协调下，实现市场化转型。第四，关停一部分融资平台。在资源禀赋和市场禀赋上都具有明显劣势的融资平台，一般也是层级较低的纯粹融资平台，可以对其存量隐性债务逐步进行妥善化解，化解完毕后注销该类融资平台。第五，杜绝地方政府新设融资平台。在存量融资平台进行市场化转型的过程中，坚决防止地方政府新设融资平台，守住地方政府不得借助企事业单位进行举债的底线思维。重点关注资源禀赋较差、动能禀赋激进或市场禀赋较差的区域。

（二）渐进策略与实现路径

根据以上分析，融资平台的市场化转型应遵循分步分类原则，不可能一破即立。由图1展示的转型阶段，融资平台市场化转型的渐进实现路径至少包括两方面：一方面要持续改善宏观环境，另一方面要不断优化微观机理。

第一，持续改善宏观环境。随着国家治理能力现代化和地方财政治理能力现代化的推进，持续改善融资平台举债融资背后的宏观环境。（1）央地财政关系方面。一是理顺政府事权、支出责任与债务负担的关系，化解财政纵向失衡；二是构建地方税收、公共产品供给与政府债务的良性循环机制，确保财政横向均衡；三是完善全面预算管理与绩效管理，摒除预算软约束和中央政府的隐性担保。（2）政府投融资体制方面。一是构建政府投资与市场投资相适应的投融资体制；二是对于融资平台公司，打造替代政府信用的市场化增信体系；三是积极尝试创新金融工具与金融市场，一方面通过市场方式满足政府投资需求，另一方面强化市场约束、规范政府投资行为。（3）按照现代企业制度完善地方国有企业治理结构。按照现代企业制度的要求改革创新企业体制机制，完善法人治理结构并充实市场化专业人才（徐鹏程，2017），建立政企分开、产权明晰、层级简明、资本充裕、资产优良、管理规范、风险可控的现代企业管理制度。应当及时将融资平台公司纳入地方国有企业治理体系，共同推进企业治理现代化，逐渐从双轨制转变为单轨制，废止融资平台长期存在的轨道。

第二，不断优化微观机理。在日常业务和经营管理等方面，紧紧围绕“市场化”做文章，逐步破除阻碍融资平台市场化转型的微观机理。（1）在缓冲当前到期债务方面，可以通过债务展期、借新还旧、债务置换和债务重组等（部分地区已经在开展上述业务），尤其关注西部和东北地区、县区级及以下层级的融资平台，坚决守住不发生系统性风险的底线。（2）在严格防范系统性风险的前提下，打破个别地区、个别融资平台的刚性兑付预期，促使政府信用回归市场信用（或企业信用），消除不合理的金融势能优势。可以先行尝试对东部地区地级市及以下层级的融资平台市场化相关的举债违约行为不实行政府干预救助。（3）对于所有增量项目、增量业务务必采取市场化方式经营、运作，逐步促使融资平台以市场法人的身份与政府建立市场契约关系。例如，积极把握专项债券的快速发展以及PPP模式的规范化，融资平台以市场主体的身份参与到专项债项目和规范的PPP项目中，发挥在基础设施建设、运营等方面长期积累的业务经验优势。（4）调动政府部门、融资平台以及金融机构等各方积极力量全力提升市场禀赋，优化有限的资源禀赋、尽快形成市场力量，并规范动能禀赋，充分发挥政府投资的应有责任，不越界、守信用。（5）实现区域内协同，鼓励禀赋资源优质的融资平台与其他融资平台之间开展帮扶、并购或合作，以优质禀赋资源的市场化促进融资平台转型。

五、余论

为化解地方政府隐性债务风险、推进地方财政治理现代化，融资平台尽快实现市场化转型，已成为社会各界的共识。一是融资平台的市场化转型从微观层面解决地方政府隐性债务问题，能够将地方政府隐性债务有效转化为企业债务，为地方政府债券等显性债务的持续健康发展奠定坚实基础，尽快实现地方政府债务概念的明确化与单一化，即不再区分所谓显性或隐性债务。二是以融资平台转型为具体抓手，进一步改善央地财政关系，形成财权、事权与支出责任相匹配的协调关系，完善与新时代高质量发展相适应的地方政府投融资体制，推动地方国有企业治理现代化的进程。三是在融资平台实现市场化转型的过程中，也是各个地方政府渐进推进财政治理现代化的过程，融资平台市场化转型的成功是地方政府实现财政治理现代化的重要体现。

但是，基于宏观环境和微观机理的分析，本文发现不同功能、层级和区域造成融资平台的多样性和复杂性，使市场化转型面临多重困难。作者充分利用已有研究构建的融资平台新名单数据库以及作者实地调研掌握的一手资料，以功能、层级和区域作为三个基本维度将融资平台分成18类，并通过资源禀赋、动能禀赋和市场禀赋三类要素对不同类型融资平台的特征进行标准化刻画。基于此，本文提出分步分类市场化转型的基本原则和渐进实现路径。

在融资平台逐步实现市场化转型的过程中，还有以下三个问题需要进一步考虑。第一，融资平台当前仍会在城市建设、城市更新和城市运营等准公共或自然垄断领域有新增业务，在其实现市场化转型后是否会成为相关领域的垄断者？第二，借助市场业务转型，天然具有政府各类支持的融资平台如果顺利融入市场，是否会对一般市场公司产生明显的挤出效应，进而造成市场效率的损失？第三，在融资平台成功转型后，是否会衍生新的公共寻租或者市场寻租，甚至出现新的政企不分现象？为此，在渐进实施转型的过程中，需要切实履行分步分类原则，有底线、有弹性地解决问题，而不是急于求成的“一刀切”。