内容提要：本文研究到期债务压力对地方债务期限的影响，并由此分析地方债务的流动性风险。研究发现：融资平台到期债务压力的增加显著降低了其新发行债务期限；而显性债务到期压力对新发行地方政府债券期限则无此影响。进一步地，融资平台远期到期的债务负担不会对当前举债期限产生负面影响。对期限溢价的分析显示，融资平台到期债务压力增加会导致较长期债务的利差相比较短期债务上升更多，即强化了正向期限溢价。这些发现表明，当下中国地方债务风险的重要部分是前期融资期限错配导致的债务集中到期引发的流动性风险，而这一问题又根植于融资平台的公益性、长周期投资与非政府信用融资之间的错配。进一步研究发现，债务置换不仅有助于降低平台到期债务压力对举债期限的负向作用，还能直接拉长平台债务期限，从而显著降低风险。本文揭示了地方债务流动性风险的成因和影响，为正确认识和化解当前地方债务风险提供了新的启示。

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一、引言

党的二十大报告提出，“强化金融稳定保障体系”“守住不发生系统性风险底线”。以融资平台债务为代表的地方政府隐性债务规模高企，是防范化解系统性金融风险的重点领域。2023年中央金融工作会议指出，“要建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”。厘清地方融资平台债务的风险特征，理解债务风险背后的演变机理，对地方债务治理具有重要意义。

在分析地方债务风险时，现有研究大多关注债务规模，鲜少对债务期限结构给予足够的重视。大量研究指出，过高的债务水平可能对经济发展和宏观经济稳定产生负面影响（莱因哈特、罗戈夫，2010；程宇丹、龚六堂，2014）。但也有观点认为，即便将包括融资平台债务在内的地方隐性债务考虑在内，我国政府债务的绝对水平在国际上并不算很高，因此短期内无需过度担忧政府债务风险（汪德华，2017）。然而，诸多跨国研究表明，20世纪90年代以来许多发生主权债务危机的国家在危机前并未经历经济基本面的恶化和持续的财政赤字（伯恩赛德等，2000；艾肯格林等，2021）。这些研究指出，政府债务风险的一个重要方面是“债务流动性风险（Rollover Risk）”，即大量债务到期引发的流动性不足会导致债权人对政府的还款预期恶化，从而要求更高的期限溢价、提供更加短期的债务以降低违约风险（阿雷拉诺、拉马纳拉亚南，2012）；而债务期限的缩短又会反过来加剧政府的流动性困难，最终使长期基本面良好的经济体产生“自我实现的债务危机”（科尔、基欧，1996）。进一步研究表明，危机的根源在于前期的融资期限错配，即政府举借中短期债务为长期项目融资，同时又缺乏流动性储备（比安基等，2018）。

具体到我国这样具有货币主权和相当金融深度的大国，政府通常能够凭借国家信用对本币债务偿还提供可信承诺，从而有能力根据自身需要对举债期限进行有效管理。关于政府债务期限管理的经典理论指出，在能对还款给出可信承诺的条件下，政府发债的最优选择是发行长期债务以匹配其回报周期较长的投资期限结构（安杰莱托斯，2002；巴罗，2003），从而预防债务滚动接续危机可能带来的巨大社会经济成本（洛伦佐尼、韦宁，2019）。分税制改革以来，财力向中央集中，事权和支出责任不断下沉，地方财政面临财力与事权不匹配的问题。2009年“四万亿”投资扩张计划开始后，地方政府开始大规模举债用于基建投资。由于1994年颁布的《中华人民共和国预算法》（下文简称1994年《预算法》）的限制，中国地方政府无法凭借政府信用发行合法的政府债务，只能通过融资平台举债。2014年修订并于2015年实行的新版《中华人民共和国预算法》（下文简称新《预算法》）实施后地方政府通过平台举债受到更为严格的监管，同时被允许在限额内发行合法债券。但在实践中，债务限额管理规定和额度确定过于严格，导致地方政府仍然依赖融资平台进行举债（刘学良，2021；钟宁桦等，2023）。由于平台公司缺乏经营性现金流支撑，举债的信用依赖地方政府 的“隐性担保”（徐军伟等，2020），其债务偿付能力随着监管政策变动存在较大的不确定性（钟宁桦等， 2021），因而金融机构只愿意给平台公司提供期限相对较短的债务用于回报周期较长的基建投资（刘红忠、史霜霜，2017）。这种期限错配导致其近年到期债务接续压力持续攀升。图1显示，融资平台有息负债到期规模已经从2012年的约0.48万亿元上升到了2021年的约8.13万亿元。已有研究指出，到期债务压力导致平台公司需要不断借新还旧（郁芸君等，2022）。图1显示，近年来城投债券发行用途已从新增投资为主转为借新还旧为主。同时，随着对平台公司信贷监管的日益严格，到期债务压力也使得平台公司寻求通过委托贷款、理财产品等非标渠道进行融资（陈等，2020），从而举债成本增加（聂卓等，2023a）。然而，对于到期债务压力是否会导致地方债务融资期限缩短从而加剧债务流动性风险这一重要问题，目前还没有文献进行研究。

在现实中，平台债务的融资期限出现了持续缩短。图2显示，融资平台新增贷款和城投债券的期限分别从2012年的12.80年和6.30年下降到了2021年的3.94年和3.44年。结合图1中到期债务规模持续上升的现象，表明债务到期滚动接续压力可能造成平台公司流动性出现紧张，导致金融市场的悲观预期强化，进而使得新发行债务期限进一步缩短。值得注意的是，图2还显示在同一时段新发行的地方政府债券期限不仅没有缩短，反而随着时间的推移不断拉长，从2015年的6.40年上升到2021年的13.14年。那么，地方债务期限究竟与到期债务压力存在怎样的关联？地方债务到期压力与债务流动性风险持续上升背后的深层次原因何在？如何化解当前可能存在的地方债务流动性风险和期限错配问题？习近平总书记在2023年指出，要“加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构”。然而目前已有文献对地方债务期限的讨论主要限于刻画“短债长投”现象的存在（刘红忠、史霜霜，2017；沈红波等，2019），少有文献对地方债务期限变化背后的原因和机制以及可能引发的债务流动性风险进行系统研究。

本文使用2012~2021年地方融资平台债务数据（含发行债券和逐笔银行贷款数据）和2015~2021年地方政府债券发行数据，实证检验了到期债务压力对融资期限的影响。基准结果表明，融资平台到期债务压力的增加显著降低了其新发行债务的融资期限，而显性债务到期压力对新发行地方政府债券期限则无此影响。上述发现在使用工具变量等方法排除内生性影响后依然稳健。区分城投平台有息负债中的到期债务和远期债务发现，远期债务负担并不会对当前融资期限产生负面影响。对期限溢价的分析显示，到期债务压力增加会导致融资平台较长期债务的利差相比较短期债务上升更多，即强化了正向期限溢价；而显性债务到期压力并不会影响新发行地方政府债券的期限溢价。

接下来，本文考察了债务置换政策在缓解地方债务期限错配问题和债务流动性风险中的作用。实证分析发现，在债务置换政策实施时期，城投平台到期债务压力对举债期限的负向影响要显著小于非置换时期。同时，本文还发现债务置换规模对城投平台举债期限也存在显著的正向影响。最后，本文对城投平台到期债务压力的异质性影响和溢出效应进行了分析。异质性分析发现，到期债务压力对举债期限的负向影响在自身还款能力较弱、政府扶持能力较低的平台更大。同时，本文还发现到期债务压力对新发行债务期限的负面影响会在同一城市内部、具有同一实控人、具有担保关系的融资平台之间产生溢出效应。

上述发现表明，当下中国地方债务面临短期风险的重要组成部分是融资平台债务的流动性风险。这一风险在现实中表现为平台债务期限持续缩短、期限溢价上升。如果仅从融资平台自身来观察，债务流动性风险产生的直接原因是平台公司前期投融资期限错配导致债务在投资收益实现前集中到期，从而流动性出现紧张。如果将分析的视野拓展到整个中国地方政府债务问题，则可以看到用于公益性投资的平台债务之所以会出现债务流动性风险，根本原因是通过企业信用为公益性长周期项目筹资的信用错配，使得以本币举借的公益性债务在接续时无法享受政府信用的支撑。因此，在短期内治理地方债务风险需要重视流动性管理，保持对地方流动性压力的关注，同时可以考虑在严格甄别的基础上，一次性增加较大规模地方政府债务限额，对经认定确实用于公益性用途的隐性债务进行置换。长期来看，解决地方债务流动性风险需要消除地方债务中的信用错配问题。一方面，政府可以通过增加超长期特别国债、允许地方发行超长期地方政府债券等方式筹措长期资金；另一方面，可以考虑对显性债务限额实施逆周期动态管理，在经济需求不足、地方政府合理投资需求较高的年份适度增加新增债务限额，从而满足地方政府合理融资需求。

本文对已有文献的边际贡献主要体现在以下3个方面。第一，本文从期限错配引发债务滚动接续压力的视角出发，剖析了地方债务流动性风险自我加剧的路径。现有研究对地方债务风险的分析主要关注债务规模，认为过高的债务负担会对金融机构的资产质量产生负面影响（毛锐等，2018；熊琛等，2022），最终加剧宏观经济波动（项后军等，2017）、引发系统性风险（毛捷、黄春元，2018；高然等，2022）。然而也有学者指出，大量的政府债务危机主要是债务接续危机，其源于政府过多使用期限较短债务的同时缺乏流动性储备（比安基等，2018；艾肯格林等，2021）。流动性不足可能会和债权人的悲观预期相互强化，产生“自我实现的债务危机”（科尔、基欧，1996）。已有文献发现，中国的地方融资平台存在明显的“短债长投”现象（刘红忠、史霜霜，2017；沈红波等，2019）。这种期限错配导致近年平台公司到期债务压力加剧，使得平台大量依赖借新还旧进行债务接续（郁芸君等，2022）。在对城投的银行借贷监管趋严的背景下，到期债务压力使得平台为了获取流动性不得不为新发行债务承担更高的成本（聂卓等，2023a），同时转向监管更为宽松的委托贷款、理财等影子部门举借债务（陈等，2020）。然而，已有文献并未讨论近年平台债务期限持续缩短这一现象与到期债务压力之间的关联，也没有对显性债务期限与融资平台债务之间的差异进行对比，以说明平台债务期限错配背后的深层制度原因。本文的发现显示，近年融资平台债务期限的持续缩短与到期债务压力上升有着密切关联，而地方政府举债期限则不受到期债务压力影响。因此在短期内治理地方债务应更多从流动性管理的角度出发，为地方政府提供流动性支持，在长期中则通过“开大前门、关闭后门”的方式从根本上消除地方债务中的期限错配问题。

第二，本文补充了地方政府债务风险溢价的相关研究。已有研究主要分析地方政府举债利率如何受到各种风险因素的影响。相关文献指出，与市场化企业不同，融资平台举债依赖背后的政府“隐性担保”（汪莉、陈诗一，2015；王博森等，2016），因此其债务的利差会受到政府财力水平（罗荣华、刘劲劲，2016；钟辉勇等， 2016）、债务置换（钟宁桦等，2021；邱志刚等，2022）、监管政策（朱莹、王健，2018；郭玉清等，2022；聂卓等，2023a）、宏观经济状况（王永钦等，2016）等多方面外部因素的影响。牛霖琳等（2016）还发现城投债风险溢价会传导至国债利率。在这方面，与本文较为接近的是聂卓等（2023b），他们发现中央严监管的背景下融资平台到期债务压力增大会导致新发行城投债的利差上升。然而，研究主权债务的文献指出，利率的期限溢价同样是理解债务风险溢价的重要维度（阿雷拉诺、拉马纳拉亚南，2012；布罗内尔等，2013）。现有文献对中国地方债务风险的期限溢价讨论还很有限。本文发现，随着融资平台到期债务压力上升，期限越长的债务利差增加越高，即强化了正向期限溢价。这一效应导致融资平台只能不断使用期限更短的债务以节约利息成本，使其未来可能更频繁地面临债务接续的流动性压力。因此，在化解地方政府债务风险时要特别关注长期债务的风险溢价。

第三，本文丰富了企业投融资期限错配相关的研究。现有研究期限错配问题的文献主要关注市场化运营的普通企业。早期的债务期限理论认为，负债期限应与资产期限相匹配（迈尔斯，1977）。然而在现实中，即便是财务状况很好的企业也大量举借短期债务，“短债长投”现象普遍存在。后续的文献从两个方面对此进行了解释。一方面，“短债长投”来自企业自身经营的需要：优质企业在信息不对称的情况下需要通过举借短期债务向金融市场发送自身风险较低的信号（弗兰纳里，1986；戴蒙德，1991；伯杰等，2005），同时企业也可以通过使用短期债务来保持经营上的灵活性（蒂特曼、齐普拉科夫，2007；布鲁纳迈尔、横尾，2009；查德琳娜等，2022）。另一方面，信贷供给状况（库斯托迪奥等，2013；李增福等，2022；刘贯春、叶永卫，2022）和金融市场完善程度（白云霞等，2016；钟凯等，2016；李逸飞等，2022）也是影响企业债务期限选择的重要因素。与一般市场化运营的企业不同，中国的城投公司主要为政府承担公益性的投融资职能，通常不需要通过举借短期债务向市场发送信号，也不需要利用短期债务进行灵活经营，理论上应该举借长期债务用于长期投资（安杰莱托斯，2002；巴罗，2003）。然而在现实中，平台公司普遍“短债长投”从而产生了期限错配问题（刘红忠、史霜霜，2017；沈红波等，2019）。本文的发现表明，城投平台作为一类特殊的公共部门实体（Public Entity），其期限错配问题源自公益性投资行为与非政府信用之间的错位，表现为金融市场通过提供较为短期的债务以控制风险。因此，解决这类主体的期限错配问题不能仅从主体本身的财务状况出发，而是需要理顺公益性职能和政府信用之间的关系，从根本上消除信用错配问题。

二、制度背景与理论分析

（一）中国地方债务中的期限错配问题

1994年《预算法》明确禁止地方政府直接向市场举债。为满足庞大的公共建设资金需求，地方政府纷纷设立融资平台，以国有企业的名义利用市场化手段进行举债融资和基建投资（刘守英、蒋省三，2005）。分税制改革以来，随着财力向中央集中，事权和支出责任不断下沉，地方财政面临财力与事权不匹配的问题。2009年“四万亿”投资扩张计划开始后，地方政府通过城投平台大量举债用于基建投资，导致平台在短时间内积累了较大规模的债务（毛捷，2023；白等，2016）。2015年新《预算法》实行后，地方政府虽然被允许发行合法债券，但债务限额管理规定和额度确定在实践中过于严格（刘学良，2021；钟宁桦等，2023），因而仍存在城投平台为政府承担公益性投融资职能的现象。平台举债取得的资金主要投向市政建设、交通运输、土地储备等基建项目（审计署2013年第32号公告）。这些基建项目属于纯公共品或准公共品，市场收益较低，且回报周期较长。根据陈志勇等（2015）测算，交通运输、电力热力与水利等基础设施项目的平均投资回收期为20~30年左右。

现实中，融资平台债务存在较为严重的期限错配问题。图3展示了融资平台发行的城投债券和银行贷款的期限分布。可以看到，绝大多数城投债券（平台贷款）的期限都在7（10）年以下。在本文的样本中，融资平台城投债券平均发行期限约为4年，银行贷款平均期限约为6年。考虑到融资平台投资的基建项目回报周期通常较长，期限较短的债务难以覆盖其项目周期。随着时间推移，融资平台前期累积的债务逐渐到期，造成到期债务规模持续扩大（见图1），不得不通过借新还旧来实现项目资金的滚动接续（陈等，2020；郁芸君等，2022）。从图1中也可以看到，城投债券用于借新还旧的金额比例近年持续上升。

2015年新《预算法》实施后，地方政府被允许发行合法的地方政府债券。图4分别展示了2015~2021年间一般债和专项债（均不含置换债）发行的期限分布。平均而言，一般债和专项债的发行期限均显著长于平台融资期限：一般债的平均发行期限为8.82年，而专项债更是达到12.10年；如果仅考虑用于资本性支出的新增债券，则一般债的平均发行期限为8.51年，专项债为12.29年。结合图3和图4可以认为法定地方政府债券期限错配程度要明显小于平台债务。 

从时间趋势上看，融资平台债务期限过短的现象近年来有加剧的趋势。上文图2展示了 2012~2021年融资平台新发行的城投债券和新取得的银行贷款融资期限随时间的变化情况。可以看到，无论是债券还是贷款，其融资期限随着时间推移都持续缩短。相比之下，地方政府债券的期限在2015~2021年间反而逐渐拉长。事实上，这一趋势本身便反映了政府通过拉长举债期限来防范流动性风险的努力。财政部在完善地方政府债券发行的问题上明确提出要“提高长期债券发行占比”、“保障专项债券期限与项目期限相匹配”，从而“降低期限错配风险”。

结合图2、图3、图4可以发现，融资平台债务和地方政府显性债务期限错配水平和变化趋势均出现了明显的背离。尽管显性债务（特别是专项债）与平台债务在发行审核制度、资金投向具体领域方面存在一定的差异，但考虑到两类债务均用于公益性和准公益性的资本性支出，事实上均具有政府债务的属性，金融市场对其的看法差异主要在于显性债务合法纳入预算管理这一制度特征。因此，上述背离表明缺乏合法政府信用支撑可能是造成融资平台债务期限错配形成和加剧的原因。在后文中，本文将从到期债务压力这一视角切入，深入剖析平台债务和显性债务期限错配差异背后的成因、机制和可能的治理措施。

（二）理论分析与假说提出

早期的企业债务期限管理理论认为，负债期限应与资产期限相匹配，以避免可能的债务流动性风险（迈尔斯，1977）。后续的理论指出，企业既可能出于发送自身优质信号（弗兰纳里，1986；戴蒙德，1991；伯杰等，2005）、保持经营灵活性（蒂特曼、齐普拉科夫，2007；布鲁纳迈尔、横尾，2009；查德琳娜等，2022）等经营考虑主动选择发行更加短期的债务，也可能在外部金融环境收缩的情况下被迫举借较为短期的债务（李增福等，2022；刘贯春、叶永卫，2022；库斯托迪奥等，2013）。与市场化企业相比，政府在绝大多数情况下不需要通过举借较为短期的债务向市场发送信号，也不需要利用期限较短的债务进行灵活经营。因此经典的政府债务管理模型认为，在能对还款给出可信承诺的条件下（如举借本币债务），政府应该在经济状况较好时发行长期债务以便匹配其回报周期较长的投资期限，从而应对经济下行时期可能的偿债压力（安杰莱托斯，2002；巴罗，2003），并预防违约可能造成的巨大社会经济成本（罗德里克、贝拉斯科，1999；莱因哈特、罗戈夫，2010）。如果政府无法在事前对还款给出可信承诺（如举借外币主权债务），债务的积累会引发金融市场对其违约风险的担忧，从而导致后者倾向于提供期限较短的债务以控制风险（阿雷拉诺、拉马纳拉亚南，2012；布罗内尔等，2013）。较短期债务的滚动接续给债务人带来的流动性压力又会反过来进一步强化债权人的悲观预期，二者持续的相互作用、相互强化最终可能形成“自我实现的债务危机”（科尔、基欧，1996；洛伦佐尼、韦宁，2019）。与上述理论逻辑对应的是，近年发展中国家政府越来越多地使用本币进行举债，并且普遍选择拉长举债期限（迪迪埃、施穆克勒，2014）。

具体到我国这样具有货币主权和相当金融深度的大国，政府通常会倾向于以本币举借政府债务（艾肯格林等，2009）。这种情况下，政府能够凭借货币主权对债务偿还提供可信承诺，从而有效发行长期债务为基建投资等长期项目筹集资金（比安基、蒙德拉贡，2022）。然而在现实中，由于1994年《预算法》的限制，2008年全球金融危机后中国地方政府无法凭借政府信用发行合法的政府债务，只能通过城投公司举借大量期限相对较短的债务用于回报周期较长的基建投资（陈等，2020；郁芸君等，2022）。这些城投公司缺乏经营性现金流支撑，其举债的信用依赖地方政府以财政收入、土地资产为信用支撑的“隐性担保”（罗荣华、刘劲劲，2016；徐军伟等，2020）。但这种“隐性担保”并未得到法律和中央政府的明确承认，其市场认可度随着经济形势和监管政策变动会出现较大变化（钟宁桦等，2021；聂卓等，2023b）。随着到期债务滚动接续的压力加剧，金融市场对城投平台还款能力的信心也会出现下降（聂卓等，2023a）。在这种情况下，金融市场更可能选择提供更为短期的债务来控制风险。相比之下，地方政府合法以本币发行的债券具有较高的还款可信承诺，因而金融市场并不担心其债务接续压力，也就不需要通过缩短期限来控制风险。也就是说，平台债务和地方显性债务在债务性质上具有本质差别：平台债务是介于企业债务与政府债务之间模糊地带的公共债务，而地方显性债务则是合法的政府债务。以上理论逻辑可以总结成下面的图 5。

基于上述分析，本文提出如下待检验的研究假说1：

假说1：从平台债务和显性债务的对比来看，平台到期债务压力的增加会显著缩短新发行债务的融资期限，而地方显性债务到期压力对新发行地方政府债券期限则无此影响。

上文的分析指出，平台到期债务压力影响其债务融资期限的直接机制在于，初始债务融资存在期限错配的情况下，债务到期时长周期的公益性投资回报尚未完全实现，因而平台会出现流动性紧张，进而导致金融机构对平台公司的信心下降，最终倾向于提供更加短期的债务以控制风险。相比之下，远期债务（即短期内不会到期的债务）对平台债务融资期限的负向影响要显著小于同样规模的到期债务，原因主要包括如下三方面：第一，从对平台流动性的挤占来看，远期债务虽然最终也需要筹措资金进行偿付，但其能够在多个年度内完成还本付息，而到期债务则需要在一年内集中完成兑付。因此给定平台的流动性水平，远期债务对平台产生的流动性压力要小于相同规模的到期债务。第二，从资产现金流的匹配来看，平台的资产主要为回报周期较长的公益性或准公益性资产，其产生的现金流需要在较长的时段内逐渐实现，因而平台在偿付远期债务的过程中也会有更加宽裕的现金流。第三，从地方政府“隐性担保”的能力来看，较长的还款周期使得地方政府能够筹集更多的财政金融资源为平台提供支持（如争取上级救助、协调金融机构展期等）。基于上述分析，本文提出如下待检验的研究假说2：

假说2：在平台债务内部，相比平台到期债务压力，远期债务负担的增加对平台新发行债务期限的负向影响较小。

从债权人的角度来看，缩短债务期限主要是出于防范长期债务违约风险的上升。从债务成本的角度，这种风险上升会体现为平台面对的较长期债务利率比较短期债务利率上升更多。当平台到期债务压力大，存在更大的违约风险时，其发行较长期债务将面临更高利率，即出现更为明显的债务期限溢价，进而倒逼平台只能举借更为短期的债务。布罗内尔等（2013）基于新兴市场国家主权债务的研究也发现，在债务危机期间长期债务的利率会上升得更多。而合法的地方政府债券因为具有较高的还款承诺水平，故显性债务到期压力并不会导致金融市场质疑其还款能力，从而期限溢价水平也不会上升。本文提出如下待检验的研究假说3：

假说3：平台到期债务压力越大，长期债务相比中短期债务的风险溢价越高，即正向期限溢价被强化；而地方显性债务到期压力对新发行地方政府债券的期限溢价则无此影响。

根据前文的分析，之所以执行政府公益性、长周期投融资职能的平台公司的债务期限会随着到期债务压力增加而出现下降，直接原因是流动性紧张引发的市场信心下降，根本上则是由于平台无法享受公益性投融资职能对应的完整政府融资信用。在近年的债务置换政策中，政府发行合法的显性债券用于置换有政府“隐性担保”的平台公司债务，在为融资平台提供了流动性支持的同时，也向金融市场传达了更强的政府救助意愿。钟宁桦等（2021）发现，债务置换计划增强了市场对政府救助平台的预期，从而强化了城投债券背后的“隐性担保”。邱志刚等（2022）进一步发现，债务置换使得城投债券的发行利差下降、用于新增投资的城投债券发行规模上升。这些文献的发现表明，债务置换政策显著改善了平台公司的流动性状况、提升了金融市场对其的信心。因此可以推论，债务置换政策能够缓解平台到期债务压力导致债务期限缩短的问题。基于上述分析，本文提出如下待检验的研究假说4：

假说4：债务置换政策能有效降低平台到期债务压力对新发行债务期限的负向影响。

三、数据来源

本文数据时段为2012~2021年，样本不包括4个直辖市、西藏自治区以及港澳台地区的数据。城投债券发行数据和融资平台财务数据来自Wind数据库；融资平台银行贷款数据、地方政府债券数据和专项债项目承接信息来自企业预警通数据库。本文使用的城投平台样本来自2639家融资平台披露的城投债券与银行贷款数据，包含25824支城投债券和96440笔银行贷款。地方政府债券样本包括27个省份发行的6027支显性债券数据，其中专项债券4467支。地区经济与人口数据来自CEIC数据库。

囿于数据限制，以往研究主要关注城投债券，而有关融资平台银行贷款的研究较少。数据显示，尽管近年来债券在融资平台举债中的比重逐渐增加，但银行贷款仍然是融资平台最主要的融资方式。本文数据显示，2021年城投债券存量仅占融资平台有息负债规模的23.12%。因此，仅使用债券发行数据无法代表融资平台的全部举债行为。为克服这一问题，本文在城投债券的基础上进一步使用了融资平台披露的银行贷款数据。

需要说明的是，与城投所有发行债券的信息完全公开可得不同，平台银行贷款数据来自融资平台自身的披露，故可能存在一定缺失。图6展示了2012~2021年间除城投债券之外的平台有息负债规模和平台披露的银行贷款余额随时间变化的趋势。从图中可以得到两点发现：第一，平台披露的银行贷款余额与城投债券之外的有息负债规模变化趋势高度一致。第二，平台披露的银行贷款占其除城投债券以外有息负债的比重较高，在样本期内平均达到62%。考虑到有息负债中还存在大量包括信托、融资租赁等在内的非标债务，平台披露的银行贷款占其全部银行贷款规模的比重还会高于该数值。因此本文认为，在本研究的样本期内融资平台披露的贷款数据具有较强的代表性。

四、实证结果分析

（一）到期债务压力对新发行债务期限的影响

在所有的回归中，到期债务压力的估计系数都在1%的水平上显著为负，说明到期债务压力越高，新发行的债务期限越短。对比来看，银行贷款的期限缩短程度比城投债券更大，可能是因为公开市场发行的城投债券一旦违约对地方政府信用产生的负面冲击更大，地方政府在同等条件下会优先确保城投债券得到偿付，因此银行贷款违约的概率高于债券，故银行放贷期限对到期债务压力更敏感。

在系数的经济显著性方面，根据本文的计算，2012~2021年间地方政府融资平台的到期债务压力从0.057上升到了0.114。这造成城投债券和贷款期限分别下降0.13年和0.48年。考虑到城投债券和平台贷款在这期间平均发行期限分别下降了2.855年和8.852年，到期债务压力上升能分别解释二者期限下降中的4.6%和5.4%。对这些数值需要进行两点说明：第一，如上文所述，融资平台相当部分的资产为纯公益性资产，并不能用于偿债，因此本文所构建的到期债务压力指标存在一定度量误差，会导致本文的估计结果存在“向0的估计偏误（Bias Towards Zero）”，因而这里的系数应理解为估计的下限值。第二，这里还未考虑融资平台到期债务压力向本地区其他融资平台的溢出效应，因而低估了到期债务压力上升在宏观上对债务期限的影响，本文将在后文对此详细讨论并重新计算到期债务压力对债务期限影响的宏观经济意义。

（二）平台到期债务压力与远期债务负担

本文认为，城投平台到期债务压力上升会导致其面临更大的流动性困难，从而导致新增融资期限缩短。根据假说2，短期内并不会到期的债务尽管最后也需要偿还，但未增大当前的流动性压力，因此这些远期的债务负担不应该对融资期限产生负面影响。为了检验这一猜想，本小节将城投平台有息负债率拆分为（近期）到期债务压力和远期债务负担，其中远期债务负担=有息负债/资产总额-到期债务压力，分别考察两者对平台融资期限的影响。回归结果显示，远期债务负担对城投债券和银行贷款的期限均不会产生负面影响。这一结果进一步表明，至少就短期而言，金融市场担忧的地方债务风险主要并不是债务绝对规模的高企，而更多是到期债务接续压力可能引发的流动性风险。

（三）期限溢价

根据假说3，到期债务压力会通过推升债务期限溢价的方式，促使平台公司只能举借更加短期的债务；而还款承诺水平更高的显性债务的到期压力则不会对地方政府债券期限溢价产生影响。为验证这一假说，本文将因变量替换为利差，并根据债务期限的中位数将样本分成期限长、期限短的子样本进行回归。结果表明，对于到期债务压力较高的融资平台，市场会对期限较长的债务索要更高的利率以弥补可能的违约风险。需要说明的是，由于数据中仅能观测到发行（举借）成功的债券和银行贷款，可能存在部分（反事实）溢价上升更大的长期债券与贷款并没有在现实中实际发行，因此回归结果应理解为到期债务压力对期限溢价影响的低估。

值得注意的是，此结果还有助于区分债务期限缩短背后“市场倒逼”和“主动选择”这两种可能的机制。具体而言，尽管如理论分析中所述，许多文献发现到期债务压力上升会使得金融市场对债务主体的偿还能力预期恶化、从而导致平台举债期限缩短（市场倒逼），但理论上还存在另外一种对到期债务压力和平台举债期限之间负向关系的理解：给定金融市场对平台的还款能力预期不变，到期债务压力使得平台财务状况更加紧张，从而更倾向于举借成本较低的短期债务来降低财务成本（主动选择），也即是平台“资金需求”结构而非市场“资金供给”结构的变化导致了平台举债期限的缩短。如果“主动选择”是驱动本文结果的主要机制，那么短期资金需求相对长期资金需求会出现增加，最终导致短期债务相比长期债务利差上升更多。此结果发现平台到期债务压力会导致较长期债务相比较短期债务的利差上升更多，表明现实中平台到期债务压力使得债务期限缩短的主要机制是“市场倒逼”。

本文还分析了显性债务到期压力对地方政府债券期限溢价的影响，结果表明，显性债务到期压力对期限较长和较短的新发行地方政府专项债券利差均没有正向影响，即不会推升显性债务的期限溢价。

（四）区分发债用途：新增投资与借新还旧

本文将城投债券按发行用途划分，分别进行回归，结果表明，面对到期债务压力的上升，城投平台用于借新还旧和新增投资的债券发行期限均明显缩短。这一结果有两个含义：其一，用于支持新增投资项目的融资期限缩短，直接说明了投融资期限错配的加剧。其二，如前文所述，基建类项目的回收期为20~30年，样本期内债券和贷款的融资期限为4~6年。这意味着，如果通过融资平台举债支持一项公共项目投资，在项目收益足以还本付息的前提下尚且需要接续3~6次，当前的借新还旧无法覆盖整个投资周期。借新还旧债务期限的缩短，同样意味着项目周期内的期限错配问题加剧。

五、内生性讨论和稳健性检验

（一）遗漏变量问题

尽管在基准回归的设定中本文对债券（贷款）、企业、城市特征和固定效应进行了相应的控制，但可能存在某些不可观测因素同时导致过去举债期限较短（从而当下到期债务压力大）和当前举债期限较短。本文在此进行引入工具变量、控制风险特征和排除其他混淆因素稳健性检验，基准回归结论不变。

（二）反向因果问题

在反向因果方面，当年举借的一年期以下短期债务可能会被记入年末的到期债务压力，从而引发反向因果问题。本文使用非流动负债形成的到期债务压力加以度量，结果表明，当年举借的短期债务到期所产生的反向因果问题对本文发现的干扰非常有限。

（三）其他稳健性检验

本文还进行了更换平台到期债务压力的度量、更换平台融资期限的度量、更换样本区间、更换聚类层级和样本范围稳健性检验，结果表明，上述稳健性检验对本文核心结论的影响不大。

六、债务置换对城投平台债务期限错配的影响

根据前文理论分析，之所以城投公司债务期限会随着到期债务压力的增加而出现下降，根本上是由于其一方面需要执行政府公益性、长周期的投融资职能，另一方面却无法依赖完整的政府融资信用。假说4提出，近年的债务置换政策能够通过增强城投平台债务还款信用来缓解其期限错配和债务接续压力的问题。本节将首先考察到期债务压力对城投平台新发行债务期限的影响在债务置换时期和非置换时期的差异，然后直接考察债务置换规模对城投平台债务期限的影响。由于城投平台举借的相当部分城投债券和银行贷款都是债务置换的置换对象，二者背后的救助预期都会在债务置换期间上升，因此本文预期城投债券和平台贷款的回归结果都会受到债务置换的影响。

本文将样本划分为债务置换时期和非置换时期进行异质性分析。在3种债务置换的定义下，结果都显示在债务置换时期平台到期债务压力对新发行债务期限的负向作用要远小于非置换时期。这些结果表明，债务置换政策能够有效缓解到期债务压力对平台融资期限的负向影响，降低债务接续产生的风险。

接下来，本小节还考察了债务置换规模对城投平台新发行债务期限的直接影响。使用省份层面的“置换规模/政府综合财力”度量债务置换的相对规模，其中“政府综合财力”由一般公共预算收入、转移支付收入、政府性基金预算收入、国有资本经营预算收入加总得到；再将分母中的省份政府综合财力替换为省份的GDP。可以看到，总体而言债务置换规模对平台公司新发行债务融资期限存在显著的正向影响。这些结果表明，债务置换增强了融资平台债务背后的偿付预期，从而有效缓解了期限缩短可能引发的流动性风险。

七、进一步异质性分析和风险溢出

（一）异质性分析：自身还款能力

根据本文的逻辑，到期债务压力主要通过加剧流动性困难影响平台融资期限。如果融资平台自身还款能力较强，受到的流动性约束较小，那么应该会削弱到期债务压力对融资期限的负向作用。借鉴已有文献做法（刘贯春等，2021），本文分别选择融资平台上一年的总资产收益率、净利率和流动比率度量企业内部流动性，将前1/3的融资平台归为高流动性组，后1/3的融资平台归为低流动性组。回归结果显示，与高流动性组相比，低流动性组的到期债务压力对融资期限的负向作用更大。

（二）异质性分析：外在扶持

在自身还款能力之外，来自政府的资金支持也是融资平台重要的流动性来源。本文分别从两个方面度量政府为平台提供扶持的能力。一是中央监管导向。长期以来，市场普遍预期政府会对融资平台进行救助（钟宁桦等，2021；曹婧，2023）。从2017年下半年开始，中央政府持续强化了对隐性债务问题的监管，提出了包括加强问责、穿透式监管等一系列举措（毛捷、徐军伟，2019）。本文预期，在2017年以前融资平台享有的外在扶持较多，2018年以后则相对减弱。依据这一逻辑进行分组回归，结果显示，2018 年以后平台到期债务压力增加使得举债期限显著缩短，而2017年以前负面影响较小。

二是专项债项目承接。在现实中，部分融资平台作为项目主体承接了部分专项债项目，可能会强化其受到的政府支持，增强对到期债务的偿付能力。一方面，平台举债可能被视为专项债项目的配套融资，从而得到政府财政补贴等方面的支持。同时，专项债项目本身由财政直接出资，市场容易认为政府给予了隐性担保。另一方面，部分专项债资金使用并不规范，存在资金挪用的问题。例如，国务院公开的2022年政府审计报告提到存在挪用专项债资金用于平台还本付息的情况。本文利用收集的2019年以后专项债项目主体的公开数据，识别出承接专项债项目的融资平台，并根据融资平台是否承接专项债项目进行分组回归，结果发现，到期债务压力对融资期限的负面影响在未承接专项债项目的融资平台中更大，而承接专项债项目的平台其融资期限受到期债务压力的影响则相对较小。

（三）风险溢出

前文发现平台的到期债务压力会导致债务融资期限缩短。然而已有文献指出，融资平台债务风险还通过风险联保对同一城市内其他融资平台产生溢出效应（钟辉勇等，2016；徐军伟等，2020）。因此，本节进一步将同一城市内其他城投平台的到期债务压力加入回归。结果表明，城市内部不同融资平台之间存在着较强的风险联保关系，单个平台到期债务压力产生的流动性紧张会溢出至其他城投平台，进而对整个城市平台的债务融资期限产生负面影响。

基于上述回归结果，接下来本文重新讨论到期债务压力的增加在宏观上对城投平台债务期限下降的解释力度。前文指出，2012~ 2021年间地方政府融资平台的到期债务压力从 0.057上升到了0.114。这将通过平台自身到期债务压力的渠道导致城投债券和银行贷款期限分别下降0.114年和0.415年，通过溢出效应导致城投债券和银行贷款期限分别下降0.149年和0.857年。考虑到城投债券和贷款在这期间平均期限分别下降了2.855年和8.852年，宏观上到期债务压力分别可以解释城投债券和贷款期限下降的9.2%和14.4%。也就是说，仅到期债务引发的流动性压力一项，即可解释期限缩短方面债务风险的10%以上。需要强调的是，由于第三节中提到的度量误差等因素，这里的计算结果应理解为到期债务压力在宏观上对债务期限缩短影响的下限值。

进一步地，融资平台到期债务压力之所以会对同一城市内部其他平台产生溢出效应，根源在于这些平台公司共享所属政府的隐性担保支持。考虑到现实中地方政府往往通过国资委、财政局等部门来对下辖的平台公司进行持股，因而多家平台隶属同一政府会表现为其拥有共同的实际控制人。本文根据平台披露或股权穿透追溯获得城投平台的实控人信息，计算同一实控人下属的其他融资平台的平均到期债务压力作为“同实控人其他平台到期债务压力”加入回归，同时考虑了城投平台自身的到期债务压力，结果显示，同实控人其他平台到期债务压力对本平台融资期限具有显著的负向影响。

在现实中，地方政府会通过多种具体手段使得隶属同一政府的平台公司风险相互关联。第一，地方政府会协调其控制的平台相互担保。毛捷等（2024）指出，融资平台之间通过签订担保合同，建立了以网络形态呈现的复杂担保关系，显著刺激了融资平台债务的增长。第二，地方政府可以推动信用较差的平台与信用较好的平台合并。第三，地方政府可以统筹使用下辖平台公司的流动资金偿还各平台的到期债务。考虑到数据的可获得性，本文以担保链条为例，探究城市内部风险溢出效应在现实中实现的具体途径。融资平台互相担保本质上是一种增信措施，为债券发行通过监管部门审批和得到市场投资者的认可创造条件（钟辉勇等，2016）。但这同样意味着，一旦担保方的财务状况出现问题，被担保方的还款能力将受到负面影响，从而可能对后者融资期限产生负面影响。

本文手动整理了融资平台债券发行时的担保人信息，识别融资平台间债券担保的链条，并计算出平台担保人的平均到期债务压力加入回归。结果显示，当提供担保的城投平台到期债务压力增加，被担保城投的债券发行期限会显著缩短。由于城投平台贷款的担保信息无法取得，只能使用城投债券担保人的到期债务压力来分析贷款期限的溢出效应。这一方法在度量贷款担保人到期债务压力时存在误差，因此在银行贷款回归中到期债务压力沿着担保网络产生的风险溢出效应虽然也存在，但在统计上并不显著。

八、结论与政策启示

基于地方融资平台的举债数据和地方政府债券发行数据，本文研究了地方债务期限错配引发的到期债务接续压力对债务风险的影响。城投平台到期债务压力的增加显著降低了其新发行债务期限；而显性债务到期压力对地方政府债券发行期限则并不会产生负向作用。对比城投平台到期债务和未到期债务的作用发现，未到期债务的规模并不会影响平台新发行债务的期限。对债务期限溢价的分析发现，平台到期债务压力上升使得其较长期债务相比较短期债务的利差上升更多，即强化了正向期限溢价；而显性债务到期压力对地方政府债券发行的期限溢价则没有显著影响。进一步研究发现债务置换不仅有助于降低平台到期债务压力对债务发行期限的负向作用，还能直接拉长平台债务期限，从而显著降低地方债务接续的流动性风险。异质性分析结果显示，上述负向效应在自身流动性较为缺乏、政府支持能力较弱的平台更强。同时，本文还发现平台到期债务压力对新发行债务期限的负面影响会在同一城市内部、具有同一实控人、具有担保关系的融资平台之间产生溢出效应。这些发现表明，当下中国地方债务面临的重要风险之一是城投平台期限错配带来的债务流动性风险。而地方债务管理制度不完善所导致的平台公司长周期公益性投资与非政府信用之间的错配，则是造成平台期限错配的重要原因。

基于上述研究发现，本文对防范化解地方债务风险问题提出如下政策建议。

第一，正确认识并处理当前存量地方债务面临的流动性风险问题。2023年中央金融工作会议指出，“要建立防范化解地方债务风险长效机制”。本文认为，需要正确认识到当下中国地方债务面临的短期风险中相当重要的部分是过去融资平台信用错配带来的流动性风险。自2023年10月开始实施一揽子化债政策以来，从中央到地方陆续出台了多项针对流动性风险的化债措施。在中央层面，已经出台的政策包括发行特殊再融资债券置换隐性债务、鼓励金融机构参与债务重组和债务置换、央行设立应急流动性金融工具（SPV）等。2024年10月，财政部提出中央财政从地方政府债务结存限额中安排4000亿元，补充地方政府综合财力。2024年11月，经国务院提出、全国人大常委会审议批准，在压实地方主体责任的基础上，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。同时，财政部提出从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。在地方层面，多个省份探索了一系列举措，包括允许信用资质较好的融资平台发行债务支持辖区内信用资质较弱的平台偿债、在省份层面设立应急周转基金、处置部分资产等。上述举措在短期内为地方政府及融资平台提供了流动性支持，有效缓解了当前平台债务的流动性风险。然而，上述举措在很大程度上具有救急的性质，存量隐性债务的信用错配在未来仍可能再次引起流动性问题。本文的研究指出，受到完整政府信用支撑的地方政府债券拥有可靠的兑付承诺，因而市场对其流动性风险的担忧很小。因此，本文认为一方面需要加强对地方债务期限结构的监测，重点关注到期债务压力给地方造成的流动性压力，及时、灵活地使用已经建立的流动性救助机制。另一方面，更重要的是在分类甄别的基础上，进一步增加地方政府债务限额，从而使用合法的地方政府债券对所有经认定确实用于公益性用途的隐性债务进行置换，较为彻底地消除隐性债务中的信用错配问题。

第二，创新财政金融工具，减轻新增政府债务的期限错配问题。本文的分析指出，对纳入预算管理的政府债务，金融市场对其兑付违约的担忧较低，因而政府有能力根据自身需要对举债期限进行有效管理。考虑到大量政府公益性投资回报周期较长，应当尽量发行长期债务对其进行匹配。2024年中央开始发行1万亿元超长期特别国债，纳入政府性基金预算管理，重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。未来可以扩大超长期特别国债的规模和支持范围，例如用于教育、医疗等领域 “补短板”建设，从而增强经济社会长期发展潜力。在国债之外，地方政府债券资金大量用于支持国家重大战略、重大项目建设，同样具有较长的回报周期。因此也可以考虑在对项目进行严格审核的前提下，允许地方政府发行对应的超长期一般债券和专项债券，进一步拉长地方债务期限。

第三，加大“开前门”力度，从体制机制上消除地方公共债务中的信用混同问题。由于财力和基建投资事权不匹配等原因，地方政府通过融资平台举借了大量债务用于公益性长期投资。2015年新《预算法》实行后地方政府虽然被允许在限额内发行合法债券，但债务限额管理规定和额度确定在实践中过于严格，因而仍存在城投平台为政府承担公益性投融资职能的现象。这一做法会继续产生企业信用筹资与公益用途投资的期限错配，从而加剧未来可能面临的流动性风险。因此本文认为，对于现实中确有必要的公益性投资，需要理顺筹资方式与投资用途之间的关系，并尽可能以法律认可的政府信用为长周期的公益性项目融资，才能从根本上消除地方债务投融资期限错配的产生。为此，一方面在经济需求偏弱、举债支出必要性大的年份要合理扩大赤字规模、增加地方政府新增债务限额，同时扩大专项债使用范围，避免地方政府通过平台举债扩大支出。另一方面，可以考虑更多使用国债支持外部性较强、受益范围较大、回报周期较长的重大基础设施工程，从而既减轻地方政府的举债压力，又充分发挥中央政府的信用优势拉长债务期限、降低债务流动性风险。

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文章节选自：《管理世界》，2024年第12期。作者：马光荣，中国人民大学财政金融学院副院长、教授，财税研究所副所长；窦艺，中国人民大学财政金融学院博士研究生；聂卓，对外经济贸易大学国际经济贸易学院讲师；胡赟之，美国北卡罗来纳大学凯南-弗拉格勒商学院助理教授