和很多高收入国家或新兴经济体相比，中国的地方债有很大的不同——中国地方举借的往往是投资型债务，而非消费型或福利型债务。在经济高速增长阶段，中国利用融资平台公司这样一种融资工具创新，依托要素成本优势举债融资建设了大量基础设施和公共资产。这是中国和很多发展中国家的一个重要区别。

关于基础设施建设是好是坏，存在很大的学术争议。争议主要源于，基础设施既有收益性，也有公益性。从经济学的角度来说，由于外部性的存在，公益性项目无法合理定价。比如建造地铁，地铁的收益就是票价，以及带动周围地价上涨和产业发展带来的税收。但是地铁还存在公益性收入，它能够降低城市居民的通勤成本，保证居民在上下班高峰期按时到达目的地，这部分的收益我们是无法测算的。

那么，地方债的收益如何测算？这里也存在很大的理论争议。但必须认识到，无论公益性（或者说外部性）的贡献有多大，支撑基础设施投资的债务都需要用项目创造的实际收益来偿还。同时，我们还要注意到，我国的地方债务都是内债，内债的成本最终靠全社会来承担；而美国的债务成本可以向外输出，这里也有很大的区别。因此基础设施建设既要尽力而为，也要量力而行。

如果过度强调公益性，而忽视基础设施自身的收益性，会使得资产和负债的期限错配越来越严重。忽视社会承受能力过度强化财政汲取能力，会加剧资产负债期限错配的流动性风险，而中国的地方债风险主要就是流动性风险。在经济高速增长期，我们可以依靠土地财政，即卖地收入来抵补成本，但土地财政是不可持续的，一旦土地财政退潮，地价波动幅度可以达到上下50%。就目前的情况来看，地方政府的土地出让收入已经锐减，一旦土地财政难以为继，债务风险就会随之凸显。所以，未来到底用什么收益来偿还地方债务，是矛盾的一个集中点。

二、控风险和保增长的两难选择

化解我国地方政府债务，要么减小分子，把债务规模减少；要么做大分母，把经济体量做大。就目前的情况看，减小分子很困难。在当前形势下，如果企业减少投资，政府也不出手，宏观经济要维持既有的增长趋势是非常困难的。所以，一方面要保留地方政府的适度举债融资空间，另一方面要提质增效，把政府债务更有效地花出去，用新涵养的税基收入来逐步抵补土地财政退潮的财力损失。业界提到，可以用“股权财政”或“数字财政”替代“土地财政”，其本质都是新的税基涵养模式，旨在把分母做大，然后用培养出来的税收逐渐化解存量债务。

但是，通过政府举债把税基做大也并不容易，很难评估举债资金去向是否合理有效。目前国内做的比较好的是合肥市，合肥市的融资平台转型做大了本地电子商务税基，筑巢引凤，吸引了京东方等很多大公司入驻，城投平台公司相应转型成为促进本地产业升级的公共服务平台。所以，如何把债务更有效地花出去，把税基涵养出来，是需要认真研究的大问题。目前地方债务借新还旧的部分比较多，大量新增债务只是为了抵补过去的融资成本，或者被用于刚性支出项目，能够进行有效投资的新增债务空间逐渐被压缩。如何处理这个问题，还需要进一步思考。

三、增效率和促公平的两难选择

我国不同地区的差异非常大，东中西部地区的经济基础、财力状况都不相同，化债路径和手段肯定有显著差别。目前的学界达成的基本共识是“钱随人走”，就是要把法定债务额度更多配置到人口和产业集聚的东部地区和增长极地区。相比之下，西部地区的一些重大战略工程项目，比如东数西算、西电东输，这些项目的跨地区外溢性很高，应该主要由长期建设国债支持，而非地方债。

同时，我们还要注意避免财政转移支付成为地区间卸责避险的公共池。转移支付的主要职能应定位于促进基本公共服务均等化，而非为陷入偿债困境的地方政府提供债务救助，否则将助长地方政府卸责举债的道德风险。

四、降成本和增活力的两难选择

中国的财政和金融是密不可分的，目前我国采用财政金融协同化债的方法，有利于拉长债务期限结构、降低偿债成本，这是我国治理地方债务风险的优势。但财政金融协同化债模式也并非无代价，可能会导致信贷资源长期被化债这一战略目标锁定，流向实体经济的信贷空间被限制，影响金融活水浸润实体经济。如何平衡这两者之间的选择，也极大考验决策者智慧。

总之，我国地方债问题不是一天形成的，解决这一问题不可能一蹴而就。地方债问题不仅仅是财政问题，而是关系到经济、社会、政治、活力、秩序等多方面的重大问题。如何处理好地方债化债过程中涌现的各种矛盾和问题，需要学界和业界同仁持续努力。