2023年9月24日，在“中国财政政策论坛2023年第5期（总第8期）——地方政府专项债券制度演变、作用与改革”研讨会上，中国人民大学财税研究所、中国人民大学政府债务治理研究中心与北京市忠慧律师事务所合作研究完成的《弘毅前行：专项债券的中国之路（2018-2022）》报告由中国人民大学政府债务治理研究中心兼职研究员、北京市忠慧律师事务所主任安新华发布。以下文章整理自安新华会上发言实录。

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今天我将给大家阐述《弘毅前行：专项债券的中国之路（2018-2022）》这一报告的撰写逻辑、结论的成因、整体看法以及如何理解它。

首先，我们为什么要关注专项债券？研究中国问题回避不了债务，研究债务回避不了专项债券。专项债目前已经是中国资本市场上除国债和金融债券之外第三大基石性的债券品类，对中国经济发展起着至关重要的作用。研究中国问题谁也无法绕开专项债，这是我们研究它的最重要的原因。

我今天要分享的内容围绕中国专项债制度展开，分为五个部分。

一、认识专项债制度

单一专业很难全面理解专项债制度，我们整个研究团队包含财政团队、经济团队和法律团队，是一个跨学科的组合，所以我们看问题的视角同纯财政或纯经济的分析有所不同。

首先，专项债制度的核心问题是专项债的定义，在这个问题达成共识之后，才能形成讨论的基础。

专项债，我们认为是我国债务制度、财政制度或经济制度的顶层设计，这是我们对它初步的认识。如下图所示：《预算法》是核心，43号文是基础，然后是“前门”“后门”。在这个顶层设计的基础上，形成了我们整个制度体系。

在中央层面，我国目前初步形成了以《预算法》为法律依据、以《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》为制度框架、以国务院和财政部等有关部委下发的一系列文件为主要内容的地方政府债券法律管理体系，具体由发行管理、限额管理、预算管理、风险管理和人大监督等制度组成。

在地方层面，2018年89号文实际上定义了现在的专项债，但其实早在2015年专项债就已经开始发行了。目前为止，我们从公开的资料，包括各省的管理部门、财政部门等发布的材料中整理出，地方上发布和专项债有关的制度文件一共117份，其中2021年集中发行的文件最多。关于招标发行和发行管理内容的文件占比最多，达到70%以上。这是地方政府专项债制度体系的现状。

刚才是国家层面的讨论，我们可以看到，专项债的顶层架构有了。那到底什么是专项债制度呢？我们还是要从法律角度进一步理解，更精准地描述专项债就是一系列法律法规的体系，这种制度体系建立的目的是对地方政府的债务进行有效管理，促进地方经济发展。它本质是财政制度的创新，也是中央对地方最重要的制度供给。通过这个体系，大家可以看到中央的设计与地方的现状，我们不做评论，用星号来打分。如果将五星视为最好评价，那么预算管理三星，发行管理四星，风险管理是一星，绩效管理二星，还有一个特别重要的资产管理现在是零星。这是现状，是我们对专项债客观的认识。

二、专项债的作用

自2015年专项债开始发行，每年发行量占地方政府债券发行总量的比重逐年提升，目前占整个发行量的69%，接近70%，这也是财政部债务评估中心的数据，是官方发布的权威数据。专项债的利率，基本在3.0%-3.5%之间。2022年，地方政府债券的平均年限是13.21年，而专项债的平均年限是17年。从债务期限角度来看，我国专项债已经达到非常长或非常理想的状态，短期偿债压力是很小的。

将专项债的年限利率同商业的对比：一年期的贷款利率是3.5%以上，五年期贷款利率更高，而一般债与专项债利率更低，大概在3.0%出头。这意味着我们地方政府通过专项债制度节省了大量的利息成本。我们初步计算了一下，按照正常商业贷款的利率，这五年可能已经节省了上万亿的利息支出。同样根据债务中心的数据，目前我国专项债余额是二十多万亿，这意味着后续还要节省更大量的债务利息。这些资金全部用在地方经济建设、实体经济，形成实务工作量，这是财政部的发行要求，同时这些资金的筹集不属于违规举债，全部在预算法框架内进行，都经过了人大批准，整个发行过程都是在依法合规下进行的。

所以，我们对专项债作用的理解就是：

到现在为止，专项债作为除了国债和政策性金融债之外的第三大金融品种，实现了国家一直要求的金融支持实体经济的目标，而且是目前为止现实中最高效的实现路径。

低利率、长期限，严格按照投向要求精准投入地方实体项目建设。金融支出实体经济在数据上有支撑，2018年，央行在社会融资规模统计口径中已经把专项债纳入社会融资，中央层面上已经把它定性为对实体经济的支持。这个问题说起来很简单，但实现不易。我们说了很多年金融怎么服务实体经济，这是目前最有效直接的转换。从资本市场拿到钱用在地方经济建设上，这是专项债的作用，金融支持实体经济的实现难度非常大，但我们用专项债制度把它实现了。

三、专项债的价值

下面我们用数据说明五年来专项债的价值。

2018年的投向是突出棚改。89号文提到的其他类专项债的发行在2018年很少，只占到20%。2019年情况类似，其他类的占到26%。

2020年其他种类债务占比开始上升，市政产业类、交通基础设施类的债务逐渐增加，土储占比最低，因为当时我们已经开始不允许发行土储债券了。2021年和2022年情况类似。这是中央层面对项目投向的一种调控，连续几年主要投资方向都是市政和产业园区。这背后的逻辑是，把钱用在真正支持地方政府经济发展的基础设施上，这些基础设施后续会产生源源不断地、持续地对经济的影响。

这是叠加的表，原来老三样占比非常大，逐渐调整之后，土储已经很少了，社会公路和棚改项目，大量都是其他类了。

接下来是数量的分布，这是我们自己在公开资料上的统计，不一定精准，但能说明问题。可以看到整体大的趋势，2018-2022年将近发行7.5万个专项债项目。估计今年年底将近9万-10万的项目。按照分布来看，山东最高，山东、河南、广东、河北、江苏、四川，这是前几位累计项目数量，平均都是在5000个项目以上。

接下来是专项债和地方的基础设施匹配度。产业园区数量2万多个，金额是将近4万亿，这也是占比最高的。社会事业项目也在上升，但社会事业单个项目融资额较少。安居工程和交通设施需要更大量的投资，但它的项目可能数量更少，单个项目的体量更大。土储由于前几年的积累，它的项目金额仍然占据一部分，往后会越来越少。

下面是项目建设周期与债券发行期限匹配度。以前规定发行债券必须按照十年以下的、十年、十五年、二十年、三十年这几类期限进行，现在已经允许根据项目的实际情况确定这个债券的期限。长期债券支持经济长期持续发展，基础设施项目期限一定是要和它的融资金额、将来还款本息是匹配的，一定是长期的项目。现在地方出现债务风险，很大原因就是短债长投期限匹配错位，导致面临短期无法还本付息，进而引发债务危机。

下面我们把所有的项目和投资金额进行了维度的分类，按照我们国家重大战略区域来分。“一带一路”区域的专项债项目是最多的，投资的金额也是最多的。然后是长江经济带，西部开发，按照国家设计一共有10个战略，我们按照这10个战略设计的领域、省份展示。

其中，京津冀是项目上倒数第三，融资金额也是在第三，京津冀5848个项目，额度大概1万亿，市政、保障性安居工程等项目资金体量最大。京津冀主要是河北，河北在前面几个，北京这边其实融资金额不是很大，背后也有原因。比如说上海发得更少，因为它是中国经济最好的领域，自我循环能力就很强，金额占得少也是能理解的。另一个原因，对债务的风险更敏感的地区，也不会轻易通过债务方式去发展。现在我们相信当这些地区意识到专项债支持实体经济发展模式是良性的方式，他们也愿意参与。长江经济带，我们把长江沿海的都算进去将近3万多个项目，6.4万亿资金支撑，全部用于长江经济带相关项目的建设。“一带一路”也是，我们相当于从西北那几条线路往下看，3万多项目，也是将近7万亿资金，也是专项债资金投入最多的，和我们国家现在的发展战略非常匹配，我们现在强调“一带一路”，最后专项债的资金投入建设来实现战略目标。粤港澳大湾区也是一样的，将近5000多个（项目），因为它辐射区域小，6000多亿，量也很大，如果把深圳等都算进去投入资金量更大。长三角一体化，将近1万多个项目，1.6万亿资金。海南这边也是，马上面临自贸区封关，他们也通过专项债资金做了大量基础设施的建设。黄河流域是我们整个中部这片区域往下走。成渝两地发债项目也将近6000个和发债额接近1.3万亿。西部大开发也是，我们等于是中部的，中西部那一片地方，这个量也很大，将近3万个项目，4.8万亿资金投入进去，也是投向园区、道路、社会事业、安居工程等，基本每个都是市政和产业园区，都是当地核心的基础设施建设。东北振兴也是，但是东三省发行的就非常少。

报告里的详细数据就不一一不展开，但我们真正感受到，专项债资金国家重点战略和地方区域发展的精准支持，它是通过点对点的项目投资实现。从2018-2022年的统计数据可以看到，以项目为核心的地方政府债券和2008年的4万亿对比，完全落实了我们区域发展战略，这种带动的作用是肉眼可见的。这些资金全是实实在在用在项目上，而且经过了层层监管审计。它可能有很多问题，但只要不是挪作他用，这种价值对地方政府的发展是不可估量的。而且国务院这边确定投向，列出正面清单、负面清单来实现精准的投资指引，地方政府去响应它，正面清单给钱支持，负面清单严格禁止。对于国家的重大区域发展战略，重点支持领域，包括“一带一路”这些，过去我们想发展但没有资金的，现在通过专项债制度真的实现大量的资金投入建设，拉动相关区域的经济增长。这些建设的基础设施对未来区域发展将产生长远的影响，越往后可能这个影响会越来越大，这是我们对过去五年专项债价值的理解。

四、专项债的管理

防风险、促发展是我们专项债管理的两条核心主线。

（一）防风险

中央层面对专项债风险管理的要求，基本上每年都有新的文件出台，不论审计监督和财政监督都做了大量的风险管理工作。我们从18年就提出专项债全生命周期风险管理的理念，大家可以想象，发行期限20年的债券，如果不从全生命周期考虑，很难管理好，要讨论专项债管理就回避不了全生命周期，凡是地方财政部门或主管领导对债务风险敏感或关注的，希望管好债务风险的都会考虑全生命周期风险管理问题。

（二）促发展

财政部在2021年就出台了地方政府专项债项目资金管理办法，这是目前为止，我们唯一的专项债的绩效管理办法，作为顶层设计说得很全面：事前要评估；绩效设置目标，都要围绕目标、项目开展；以项目为核心落实好；要结果导向；强调财政投入和项目绩效管理之间的关联；强调动态监控，要求全面化、常态化开展绩效评估；强调这个绩效评价结果的应用。这是在我们财政部在财政资金的绩效管理基础上，针对专项债绩效管理的纲领性基石性的文件，具有非常重要的价值和意义。但我们也看到了，目前还没有地方政府出台进一步的和绩效管理相应的具体绩效管理实施制度文件，这也应当是下一步地方政府绩效管理的重点工作。

统筹安全与发展应该是我们管理的核心。我们经常说一枚硬币的两面，风险和绩效一定是同时存在的。

（1）防控风险。从债务角度来说，防控风险是最重要的，我们推出这个制度也是为了防控风险而提出来的。我们关心的是，好的风险管理制度应该是一定能促进项目的绩效提升，风险管理和绩效管理应该是个统一的制度，而不是相互目标冲突的制度体系。这是我们想的专项债后续制度管理设计方向。现在这两点没有有效统一，可能是出台这个政策的部门是不同的部门，后续会逐渐要融合，把它变成真正的有机制度体系。

（2）管理不应当仅仅是监管，更应当是赋能。监管问题不能从根本上解决专项债的效率和管理问题，什么都管，让大家越来越胆小，不敢去发展。随着后续专项债制度的深入，这种经济模式、运营模式或城市建设模式都可能会有一些变化。这些年我们参与了一些具体项目实践，也特别有感受。经过5年的专项债制度实施，很多地方领导已经逐渐形成了项目投资与收益平衡的城市建设理念与模式，正在积极地调整适应。这种习惯一旦形成，我们粗放式的、不计成本的建设模式可能都会发生巨大改变，逐渐就变成高质量发展的、能平衡的模式，形成正向的循环。

目前从风险角度和绩效角度我们都有相应的管理制度文献的出台，但五年，还算是一个小的节点，后续我相信专项债制度还会不断地去完善，还是有很大的完善提升的空间。而且管理的理念，包括我们的思路都要有更好的角度能嵌入进去，真正能提升地方政府的项目建设运营能力，最终激发项目活力，真正让这些项目实现良性运营。

我们通过对专项债项目的管理赋能，可以真正实现稳经济、促增长，这也是专项债的一个重要使命。作为基层专项债项目实施单位，它的专项债项目运营管理能力是核心中的核心，只有他们能够真正把项目运营好、建设好，专项债制度就能形成好的良性循环。这是从我们管理的角度去理解这个专项债。

五、专项债的问题

虽然专项债制度经过五年实施，但远未达到成熟标准，还存在很多的问题，我们结合实践总结了投资、收益、资产三个方面存在的三个核心问题。这应当是我们各界都应该认真关注的问题，这三个问题不是细枝末节，都是后续专项债制度健康发展的核心问题。

问题1：项目建设投资需求太粗，限制了我们专项债资金使用效率。

我们从投资端分析这个问题的底层逻辑。举个例子，同样一个项目，在相邻的省份或相邻的发债主体城市，我建一个产业园区，功能一样结构接近，但投资总量可能会相差非常大，50%甚至100%。可能这个需要3个亿建设，那边就得6个亿。原因是缺少横向投资估算、需求的比较，每家都按照自己的想法进行投资估算。我们现在基本专项债都是按照投资可研报需求。可研投资估算离项目概算差得非常远，从财政项目投资评价来讲，可研投资估算都得砍掉15%-20%。专项债的总投资以可研总投作为基准，很难精准确定项目真实的投资情况，对专项债资金使用有一个非常大的影响。

这一问题的解决需要我们财政部门要根据不同项目投资情况和历史数据，确立项目投资基准，给后续项目投资估算提供一个参照值建设一个同类的产业园区需要总投资大概是多少，全国范围内有个区间，才能逐渐让项目投资回归的合理水平区间。

问题2：项目收益测算缺乏基准导致融资与收益自求平衡失真。

从收益端分析。收益测算缺乏基准，导致我们融资收益测算大量失真，目前专项债项目收益测算不准，核心原因还是缺少基准。基准需要考虑从更高层面上形成。我们介绍了项目收益计算的两个基准，一是按照政府定价类及市场调节分类进行收益测算；二是专项债券的收益测算基于审慎原则保留安全边际。我们发的债务金额，理论上讲，不应该是我准备发多少债，然后倒算收益，而应该是这个项目收益算出来，再确定能发多少债，我们现在很多时候更多是从前往后，由果推因，而不是由因导果。如果没有收益测算基准，收益平衡测算对我们就没有太多实际意义了，相当于做文字游戏。理论上讲，专项债项目方案是面向未来预测的，本身就充满了不确定性，如果没有基准，理论上任何收益测算都是合理的很难说它做得不对，因为未来10-20年以后的东西，我们不能百分之百说你的就是对的，他的就是错的，只能说明对项目收益是乐观还是悲观，我们一定要给出测算基准收益测算才有意义。

我们现在用一个案例来说明如何确定收益测算基准。污水处理收入测算基准应该怎么形成？污水处理单价测算下线应当来自同类业务的污水类上市公司的收益情况，这是公开数据，它的单价收益作为我们最高效率情形；污水处理单价测算上线应当是PPP污水处理价格，因为PPP也有很多污水项目，它的收入单价是比较高的，是污水类专项债项目能实现的，有可行性。确定了处理单价就可以确定收益区间，进而在可能性实现收益的情况下倒推，推算出项目应该能发多少金额债券，这就是有收益测算基准的状态。

问题3：项目资产权属不清问题给专项债项目资产安全带来巨大隐患。

资产管理是专项债项目现在仍然存在一个基础性的问题。首先，项目实施主体目前各方都有争议，因为很多项目立项是利用平台公司、地方国有企业立项，但是发债又是政府发的债，甚至土地都是平台公司买的，资产上面盖的房子又是属于政府的。所以地方平台公司一致认为，这个资产就是属于他的，至少他也有份。目前还没有一个明确的资产管理的办法或制度体系来明确资产管理，这一问题直接会给后期专项债封闭管理带来资产安全风险。如果权属都有争议，管理上确实有非常大的难度。

对于这一问题《政府投资条例》有非常明确的规定。现在我们需要有更细的资产管理办法，保障我们专项债项目的安全。专项债项目收益平衡最大的底气是，我们所有的专项债都对应着资产，如果资产端出现问题，那么会直接导致专项债制度体系崩溃，这是非常非常严重的后果。资产权属明确了以后，信息披露就自然跟上了，这也是资本市场对专项债券的基本要求。

资本市场的对接也是非常有价值，对地方政府，除了行政监管外，通过资本市场的投资者保护与信息披露机制来倒逼项目运营的良性。资本市场上的游戏规则适应，对政府而言短期上可能是痛苦，长期对地方政府项目运营的透明度以及合规性是有巨大的利好，它省去了监管的成本，让市场监管，通过信息披露，按照我们资本市场这套游戏规则。因为我们本身已经是资本市场的一部分了，我们的制度都是按照资本市场债券发行机制去做的。后面需要把它再接上，比如投资人保护、信息披露等资本市场核心的制度来实现专项债的公开透明运行。

结论：问题导向是解决当前专项债健康发展的最优路径。

遇到问题，解决问题。现在专项债制度层面和项目层面、实施过程中都有很多的问题，而且这些问题都是实施单位解决不了，需要制度完善来实现改进，要不然下面怎么做都是错的。比如说项目筛选、所得税的问题也迫在眉睫了。到底专项债运营收不收税、怎么收税、收不收所得税？所得税是企业要交的，如果企业交项目收益所得税，这个资产到底是不是他的？如果不是他的，他凭什么交所得税呢？如果是政府的资产，他为什么要对自己收税，我们税法明确规定公益性项目是免税的。还有授权经营，具备运营能力的民营企业能不能授权？现在都还缺乏相关可借鉴的上位文件的支撑。所以，现在很多时候由于制度缺失，导致地方实施主体对专项债的工作充满了不确定性。我们确实应该，以问题导向来快速推出各项制度办法来解决当前专项债面临的各种问题。

这五年来，确实从国内到国外，目前为止没有一个经济政策像专项债一样，承担了这么多使命和责任：稳经济、防风险还要促投资，既要满足公益性还要满足收益性，不能乱用，还不能闲置，运营要合规，建设要合规，还要满足公共利益要求，还必须能实现还本付息，就是一系列的东西，这个要求的确非常严格。甚至在我们过去几年经济状况下，疫情期间，资金下去马上要形成实物工作量，绝对不能停留，为了稳经济。在强约束条件下专项债制度走到今天，看到前面的数据，这五年做了那么多事情，专项债制度确实不容易，包括地方政府能做到现在这样确实来之不易，这是我们整体的感受。我们对专项债以及政府债务管理应该是持有正面的态度，它确实在过去五年发挥了巨大的作用，对我们经济社会发展承载了巨大的责任。所以，我们把报告的题目定为“弘毅前行，任重道远”。孔子讲得确实非常好，士不可以不弘毅，任重而道远！“弘，宽广也；毅，强忍也。非弘不能胜其重，非毅无以致其远。”

只有志存高远脚踏实地地不断创新中发展，不断完善深化，才能让专项债制度这一中国特色的财政制度创新，与中国的社会经济发展实际紧密结合，最终走出一条债务化解与社会经济建设互相促进的可持续发展中国道路，这是我们对专项债制度未来的展望。