2022年7月16日，由中国人民大学中国财政金融政策研究中心主办、财税研究所承办的“中国财政政策论坛2022年第3期”举办。中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长徐奇渊研究员受邀作为本次论坛的研讨嘉宾，围绕《稳定宏观经济的财政政策》的主题，指出在当前经济下行、财政压力大的背景下，不应该被债务风险的历史标准束缚，要理性认识到我国财政货币政策仍有发力空间。下文整理自徐奇渊研究员在研讨会上的发言。

一、财政压力下专项债的发行与使用

2022年二季度以来，疫情影响下经济下行压力大，财政压力也有所体现。土地出让金收入下降，税收收入下降，减税降费又同时进行。专项债发行规模大且进度前置，发行规模与去年持平为3.65万亿，发行进度方面，与2021年8月份50%的进度相比，2022年前六个月进度已经达到90%以上，为地方政府投资提供了重要的资金保障。这与2021年年底经济工作会议和2022年政府工作报告中提到的“财政政策发力靠前”理念是一致的。

专项债发行与运用也存在一些问题。例如出现资金到位但项目未推进，以及将专项债作为一般债使用的不规范操作。另外，上半年专项债发行进度已经超过90%，下半年专项债发行是否会出现空档、前后衔接不上，这也引发了一些讨论。有建议认为，可以把明年专项债额度提前到今年使用，或者发行特别国债弥补资金缺口。总之，市场预期下半年会有新的资金来源。

也有专家认为可以用一般债来取代专项债（或者说把专项债并入一般债当中），同时增加一般债的使用，并突破原来2.8%的预算赤字比例。其理由在于，对于国际投资者、国际机构而言，专项债的发行存在模糊性，如果把专项债也计入广义政府负债中，财政赤字率和政府债务比例也会有所提高。因此，将专项债并入一般债，甚至用一般债替代专项债，有利于提高透明度，减少国际规则层面的误解和指责。同时，这也可以扩大资金使用范围，使得地方政府更加灵活的使用资金，现在地方政府更需要一般债的融资来源。当然对于这种观点也有反对意见，因为一般债和专项债的性质和用途不同，前述安排从深层上涉及到央地关系的协调。同时，是否把专项债并入政府一般债务，还需要判断财政政策空间的大小。如果空间较大，就可以继续使用一般债而非专项债。

二、历史上债务风险标准的演变与衡量

判断财政政策空间的大小，要考虑债务的风险标准。在此，我提出一些可能有争议的观点供大家商讨。第一，可能不存在一条具体的债务红线，能够在任何时间、任何地点适用于任何国家。它应该是动态的，从实际情况出发确定的。第二，债务率超过某条红线，既不是发生债务危机的必要条件，也不是充分条件。

历史上对债务风险标准有一些规定，比如1992年的欧盟《马斯特里赫特条约》中60%的债务红线。1992年的《马斯特里赫特条约》严格限制60%的债务红线和对应3%的财政赤字率。在此基础上，1997年、1998年陆续出台两个法令，包含惩罚手段、强制执行。但是60%的债务红线、3%的预算赤字率是根据1990年代初欧盟国家情况设定的，之后形势发生了较大变化。尤其是条约签订十年后，首先是法国和德国超过债务红线，随后是意大利和英国等也面临类似问题，债务红线便引发了质疑。由于欧盟按照经济体量加权进行政策投票，到2003年《马斯特里赫特条约》名存实亡，后来欧洲通过正式的法律程序结束了这样的财政纪律。这之后，包括欧盟在内的主要发达国家，政府债务占GDP的比例都远远超过了60%。后来欧洲国家又经历了2010年前后的欧债危机，这之后经济学家开始进一步反思讨论国家的债务问题。不过即使是债务可持续性完全没有问题的国家，比如德国在内，政府债务占GDP的比例也都显著超过了60%。所以，历史上确定的债务红线可能会随着时间、地区而变化。

2009年美国金融危机爆发并在世界蔓延，多国进行量化宽松和财政救助，政府债务不断创历史新高。2010年两位美国经济学家，罗格夫和莱因哈特在《这次不一样？800年金融荒唐史》中提出了90%的债务红线理论，指出如果一个国家的债务与GDP比例超过90%，经济增长会陷入停滞。

但后来这种观点在理论和实践上都遭到了否定。理论方面，美国麻省大学的研究者撰文批评了这项研究并指出其中硬伤。实践方面，特别是疫情爆发以来，欧美将宽松财政政策和货币政策搭配使用，债务比例大幅上升。截至2020年，根据IMF的数据，英国的政府公共债务占GDP比例超过104%，法国达到115%，美国达到134%，日本则超过250%。尤其是日本，在80年代中后期政府债务占GDP比例就达到了55%。所以在广场协议汇率升值后，面对出口外需可能存在的下降压力，日本便认为应该多利用货币政策而非财政政策。然而持续到1997年，比例继续攀升并超过90%。时任日本首相的桥本龙太郎认为国内经济1997年、1998年若稍有好转就应增加消费税来改善财政情况，结果一加税经济又衰退了。所以日本政府被迫又转向宽松政策。从1997年至今，日本政府债务余额占GDP比例已经超过250%，不过需要注意的是，在此期间虽然国债和汇率都面临较大压力，但是也没有导致债务危机。

欧美经济学家对于疫情后的财政货币刺激政策，至少在2021年底前还是有高度共识的。甚至有学者提出“新一轮华盛顿共识”，政府要干预刺激，财政要救助。后来随着通货膨胀压力上升，以及对现代货币理论的反思增加，也有一些新的观点。但在此之前可以看到，发达国家政府债务余额占GDP比例确实是远超出了原来的60%或90%的红线，远远超过了债务红线但是没有爆发危机。

另一方面，没有超过红线也可能爆发危机。2019年疫情前，一些非洲国家债务比例远远低于红线60%，却爆发了政府债务危机。比如，非洲乍得的中央政府债务占GDP比例到2020年也只有48%，明显低于60%，但却深陷债务危机。首先可以发现政府债务高于60%或90%，不是爆发危机的必要条件，也不是充分条件。所以，没有任何一条红线在任何时间适用于任何国家。

三、稳定宏观经济下中国财政政策发力空间

出现这些现象，原因在于国家之间宏观经济环境差异大，适用的债务上限也不同，具体则取决于一些宏观经济条件。如，经济增长预期如何、债务期限结构长短、利率水平高低，举债用途是消费还是投资，净储蓄、顺差和外汇储备的多少。还有内外债的比例，如果以内债为主，可持续性就比较强。以及债务的币种结构，本币债务风险会小一些，如果是外币，像现在发展中国家多用美元或者欧元融资，压力就会比较大。

对中国来说不存在这些问题。中国经济增长预期稳定，特别是稳字当头政策预期下采取宽松财政货币政策，市场对此预期2022年下半年经济增长复苏回暖，至多是在陡峭回升还是温和复苏上有分歧。中国的政府债务对外依赖度低，以内债为主，中长期债务比较多，国际收支盈余持续多年，外汇储备规模世界最大，以及人民币已经成为储备货币。综上所述，财政政策空间不但在国际比较来看是比较大的，横向比、纵向比也是比较大的，还有足够的“子弹”来使用。所以，我国不应该被欧美过时的教条束缚，要看到宏观政策还有相当大的空间，完全有能力为经济平稳运行提供有力的支撑。

四、结语

财政政策宽松需要货币政策支持。财政政策当前融资成本比较高，有一定还本付息压力，去年地方政府还本付息达到2到3万亿的规模，而货币政策有空间支撑。有人担心国内汇率贬值、资本外流、通胀攀升，但这些对中国的货币政策不是一个强约束，现在即使是在美联储多轮加息背景下，人民币有效汇率指数仍然处于有数据以来的历史高点附近。同时货币宽松也未必导致人民币汇率贬值和资本外流。在5月20日LPR降息15个基点情况下，人民币汇率在当天和后面几个交易日仍然升值。可见，在当前条件下降息和货币宽松有助于稳定市场预期，能够让市场对人民币汇率形成更强的支撑。即使人民币汇率贬值，在历史高点附近适当合理的贬值，这对于经济结构及部门调整也是合意的。

当前对于通胀的市场预期是，2022年下半年个别月份（9月）、2023年初个别月份会破3，总体来看通胀压力比较稳定，远好于欧美的情况。所以，不管是从汇率压力还是通胀压力看，货币政策也有相应的空间。货币政策有空间，意味着能够为中央政府、地方政府的财政融资提供一个合意的环境，所以，总体看对中国宏观经济政策的空间要有理性认识，不要被教条所束缚。