2023年5月17日，由中国人民大学财税研究所、中国人民大学政府债务治理研究中心和经济波动与增长论坛共同主办的中国财政政策论坛2023年第4期（总第7期）——“财政-金融结合框架下的地方债务管理与宏观经济治理”研讨会在线上顺利召开。南京财经大学教务处处长、财政与税务学院朱军教授受邀作为本次研讨会的嘉宾，从当前经济形势出发，指出在当前经济正处于下行周期的背景下，地方政府对于土地财政与房地产行业的依赖性仍较强，阐释了在财政-金融框架下债务问题的考虑因素，并就财政货币政策协调配合视角下的债务管理以及化解政府债务的根本途径发表观点。以下文章整理自朱军教授在论坛上的发言概要。

一、宏观背景：经济处于下行周期，政府对土地财政的依赖性较强

在当前经济正处于下行周期压力的宏观背景下，地方政府对于土地财政与房地产经济的依赖性仍较强。

首先，财政-金融结合框架下的政府债务问题，本质上是经济发展模式的问题，是政府在经济增长中如何发挥功能的问题，是政府职能与市场功能走向优化配合的问题。目前，大城市，特别是人口流入、人口净增加、创新能力强的大城市，土地财政可以延续；一些二线城市、大部分区县对土地财政的依赖度较高，它们通过发展房地产经济，使用政府基金预算中的土地出让收入来偿还债务。调研发现，二线城市区县的政府基金预算中土地出让收入占到地方财政收入的70%左右，甚至更高。这表明：这些政府对土地财政、房地产经济具有很大的依赖性。然而，如果房地产经济形势不好，企业竞购政府出让的土地比较少，土地出让收入就会大幅减少；叠加上“人口老龄化”问题，地方政府将面临较大的偿债压力。这种压力释放出来后不仅会拖累银行，还会影响财政供养单位人员的工资发放，乃至社会稳定。最近我们观察到较为极端的情形——个别地区出现拖欠教师工资的情况。这从侧面说明经济下行压力较大时，一旦房地产经济不稳就会出现“财政收不抵支”的情况。所以，化解政府债务应该是一个长期的、渐进的过程，需要经济发展模式的渐进转型，需要债务预算和管理制度的逐渐规范。

二、财政-金融结合框架下债务问题的考虑因素

1. 在未来经济增长速度放缓、自然利率走低的情况下，银行与金融机构要适应走低的政府债券回报率。在未来经济增长趋势放缓和人口老龄化的背景下，自然利率肯定会走低，进而会引起整个金融市场债券利率的走低。目前政府债券利率在4%至8%之间。在这么高的名义利率下，地方财政偿债压力很大；未来，基于市场化的利率下降而推动政府债券利率降低，必然会降低地方政府的偿债负担。所以，未来需要重点考虑如何适应低利率情况下的政府债券回报率；银行与金融机构通过刚性兑付政府债券来维持较高收益的现状，必将随之改变。

2.吸收“现代货币理论（MMT）”及“财政赤字货币化”中的有益之处，但前提必须是提高财政支出效率。近年来提出的“财政赤字货币化”观点及其部分国家的实践，对于财政-金融结合框架下的债务问题提供了一些有益的启示。但是，结合现代货币理论以及财政赤字货币化将债务进行缩减、核销是有一定前提的。首先，实施这一政策的前提是必须要提高财政支出效率，而不能无标准、无要求地将政府债务货币化；换言之，提高财政支出效率是借鉴现代货币理论的重要前提。对此，我们要进一步优化现行的支出科目和支出安排，尤其是压缩行政支出。例如，江苏财政提出行政部门要考虑在长时间内过“紧日子”，避免将来过“苦日子”。这意味着江苏财政部门在压缩行政支出与投资支出，想法设法地节流。目的是降低财政压力、应对赤字和债务风险，为财政重点支出安排腾挪财政空间。总之，现代货币理论提出的“政府无限举债行为”以及“财政赤字货币化”的前提是——要能够获得等值、超值的经济增长回报，通过经济增长来覆盖一部分通胀的问题，因此提高现有的支出效率是重中之重。

3. 稳就业是财政政策的重要抓手，先稳就业再稳需求，进而稳定经济增长。提高财政支出效率要重点围绕基础教育、医疗住房、失业救济、养老保障、幼儿与老年人养护、医养一体化、城乡一体化、区域经济协调发展、法律法规宣传等方面。借鉴现代货币理论，财政政策和债务支出要着眼于“稳就业”。就业是民生之本，就业大于一切。高校要稳定就业，社会更要稳定就业。只有稳定就业才能稳定社会需求，稳定社会需求就能够稳定增长。在具体建议方面，促进国有企业、民营企业增强投资预期，稳定民营企业、外资企业的营商环境增加就业。除了直接的就业促进安排，还可以通过优化债务项目资金投向来更好地稳定就业。在这一方面，突破传统的债务支出项目局限于物质资本而转向非物质支出——譬如就业补贴、低收入补贴、其他民生福利事业。这既可以促进民生，又可以扩大内需、巩固中产阶级群体——避免中产阶级的脆弱性、避免出现“M型”社会的特征。亦即，一些债务支出项目要考虑转向非物质的民生福利项目，为推动公平的收入分配提供保障，为财政刺激计划提供更加公平、精准的社会基础。

4.通过一定的标准实现隐性债务显性化，并核减部分显性债务，降低利率水平。目前，纳入预算管理的地方政府债务（主要是地方政府债券）的概念是非常清晰的。然而，地方政府隐性债务的界定比较模糊，如何把隐性债务透明化是非常重要的。对于融资平台的非标准融资，对于各种金融创新工具都要纳入到“穿透式”隐性债务的监管中。其次，从地方政府自身出发，控制隐性债务规模，探索最优的债务水平。借鉴现代货币理论之中的有益之处，未来可以考虑论证是否有必要存在隐性债务？隐性债务有没有最优的规模？对于既存的隐性债务，通过一定的标准和人大的预算监督、管理程序认定为显性债务，同时基于市场化的利率降低显性债务的利率水平。最后，通过一定的、严格的标准和要求，核减一般部分地方政府显性债务是不得已的选择——这是化解地方财政压力的非常规措施。

三、优化财政政策和货币政策的协调配合：保持独立，加强协作

1.保持中央银行和财政部门各自政策独立，避免一方主导另外一方是双方合作的前提。同时，中央银行和财政部门在制定自身政策的过程中也必须将对方的政策目标纳入考虑，加强沟通协作，综合宏观经济形势和各自的目标，达成合力。财政部发行国债的时期、规模、期限，应该结合中央银行的货币政策推进以调控整个市场的货币供应量。进一步地，地方政府债券的发行也可以形成与中央银行货币供应量的协调配合。这些都是重要的协调配合措施之一，理论上有待深入的量化讨论以评估政策效果。

2.在财政政策和货币政策的协调方面，中央和财政部门要确保各自政策的可持续性，保持两者之间的紧密联系。只有中央银行和财政部门分别执行良好、审慎和可持续性的政策措施，才能使经济走上持续发展的轨道。货币政策和财政政策中任何一方失效，都无法通过另外一方执行良好的政策进行弥补。

3.在经济面临严重冲击的时候，可以采取非常规手段。例如，在疫情期间，部分国家依据现代货币理论采取了量化宽松或者超级量化宽松政策，包括日本的零利率、负利率政策，从而加大财政刺激的情形。但这与“股权财政”来化解债务危机还是有很大的不同的。在非常规时期，吸收现代货币理论之中的有益之处是不得已的选择。前述的通过一定的、严格的标准和要求，核减一般部分地方政府显性债务可以看作是非常规时期的举措。

四、总结

中国地方政府债务问题的核心是“理清政府与市场的边界”。目前，地方经济发展仍是政府驱动型模式，并非市场驱动和消费驱动模式。在经济下行时期，以政府融资平台为主的政府投资公司、建设公司依靠建设铁路、公路、基础设施、产业园区、工业园区、开发区来驱动经济、稳定增长的保底功能还是比较明显的。未来，将地方经济发展模式从政府驱动型向消费驱动、市场驱动、创新驱动转变是化解政府债务的根本途径。在这一过程中，一方面，要将隐性债务规范化、透明化，将隐性债务转化为显性债务管理，同时核减一部分显性债务；另一方面，要进一步减轻各二线城市、县区在经济发展中对房地产市场和土地财政的财政依赖是重要的发展战略转型。