随着中国经济进入高质量发展的新阶段，政府投资基金作为一类新型政府投融资工具，在引导资本流向战略性新兴产业、支持科技创新、推动区域协调发展等方面发挥了不可替代的作用。党的二十届三中全会进一步明确了这一政策工具的战略定位，提出“更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”的要求。

近年来，政府投资基金无论在数量还是规模上均实现了显著增长。根据CVSource投中数据，2023年，全国共设立了2千余只政府投资基金，目标募资规模超过3万亿元人民币。这些基金涵盖了从信息技术、新能源到生物医药等多个战略性新兴产业，广泛渗透到国民经济的各个重要领域，并在引导社会资本、扶持高新技术企业发展方面表现出强劲的引领作用。然而，尽管政府投资基金在支持经济高质量发展和提升产业竞争力方面取得了显著成效，其在运行过程中仍面临一系列挑战和瓶颈。首先，政府投资基金既肩负着实现政策目标的任务，又需要通过市场化运作确保资金的保值增值，这导致政策性与市场性的冲突在实践中时常发生。其次，由于政府资金大规模介入，可能阻碍市场化机制的充分发挥，从而削弱民间资本的参与积极性，某些领域出现了对民间资本的“挤出效应”。此外，政府投资基金的资金投向集中于某些行业，可能导致产能过剩等负面效应。最后，现行的容错机制与绩效评价体系仍然不够完善，无法充分保障基金的长期效益与可持续性。这些问题亟待通过政策调整和机制创新加以解决。

现有文献更多集中于国内外政府投资基金的具体案例进行分析，较少对其总体成效、运行机制以及面临的挑战进行全面分析。有鉴于此，本研究旨在深入分析政府投资基金的运行现状与面临的主要问题，结合二十届三中全会的政策导向，提出进一步优化政府投资基金管理、提升其运行效率的政策建议。

二、政府投资基金的发展历程与运行现状

（一）政府投资基金的政策框架演变

政府投资基金的发展历程可以追溯到20世纪90年代中期，并经历了从萌芽、探索到快速发展多个阶段，每个阶段都标志着我国政府在经济策略和市场结构上的重大调整和优化。在这一过程中，政府投资基金逐步成为推动中国经济结构转型和产业升级的重要金融工具。

20世纪90年代，中华人民共和国国家计划委员会，开始研究设立政府投资基金的可能性，试图通过基金的形式支持国家重点产业的发展。1999年，《关于建立我国风险投资机制的若干意见》首次在政策层面明确了风险投资的定义，并鼓励风险投资以民间资本为主，政府以引导、扶持和有限参与为基本原则。尽管这一阶段的政府投资基金发展相对缓慢，但为政府投资基金的发展奠定了初步的制度基础。进入21世纪，随着中国经济的快速增长和市场化改革的深化，政府投资基金的地位和作用逐渐凸显。2005年，为促进创业投资企业发展，由中华人民共和国国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）牵头，十部委共同制定颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，对创业投资企业实行备案管理，规定国家与地方政府可以设立创业投资引导基金。

2006-2010年是政府投资基金的初步发展期。期间，随着中国资本市场的逐步开放，多个地方政府和行业部门开始设立各类政府投资基金。2008年，《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》指明，引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业，其宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期企业的不足。

2011-2015年是政府投资基金的快速发展期。在此期间，随着国家“十二五”规划的实施，政府投资基金作为国家产业政策的重要工具，得到了前所未有的重视。政府通过设立引导基金，积极引导社会资本投向战略性新兴产业和科技创新领域。2014年，《国家集成电路产业发展推进纲要》提出设立国家集成电路产业投资基金，这一基金通过市场化运作，有效带动了社会资本的广泛参与，为中国集成电路产业的发展注入了强大动力。2015年，为了进一步提高财政资金的使用效率，发挥好财政资金的杠杆作用，促进政府投资基金持续健康运行，中华人民共和国财政部（以下简称“财政部”）印发《政府投资基金暂行管理办法》，规范了政府投资基金的设立、运作和风险控制、终止和退出、预算管理、资产管理、监督管理等工作。

2016年至今，政府投资基金进入了全面发展与深度调整期。随着国家经济进入高质量发展阶段，政府投资基金的作用愈加突出，其设立和运作进一步规范化。2016年，发改委印发了《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，对于政府产业投资基金的设立登记、投资运作、绩效评价、监督管理进行了具体规定。2020年，财政部发布《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》，旨在加强对设立基金或注资的预算约束，提高财政出资效益，促进基金有序运行，避免政策目标重复、资金闲置和碎片化等问题。同时，政府投资基金在规模上迅速扩大，基金投资领域更加多元化，涵盖了科技创新、绿色产业、先进制造业等多个关键领域。根据CVSource投中数据，截至2023年，全国国有资产投资运营平台的主体数量已经超过2万家。然而，这一阶段政府投资基金的发展也面临着诸如法律体系不完善、市场机制不健全、政府干预过多等挑战，这些问题需要通过政策调整和市场化改革来逐步解决。

政府投资基金从无到有，从探索到全面发展，经历了一个不断调整和优化的过程。在这一过程中，政府投资基金不仅促进了产业的快速发展，也为经济结构优化和技术进步提供了重要支持，展示了政府在经济发展中的积极作用和市场机制的有效激励。这一发展历程标志着政府投资基金从起步阶段的探索和尝试，发展成为一个成熟、规范、具有国际影响力的重要市场实体，有效地推动了中国经济的多元化和高质量发展。

（二）国家级和地方政府投资基金的运行模式

政府投资基金按照设立主体可分为国家级和地方级两类。

国家级政府投资基金由中央政府设立，主要服务于国家战略性任务，投向涉及国计民生、科技创新、产业升级等重点领域，如集成电路（国家集成电路产业投资基金）、制造业转型升级（国家制造业转型升级基金）和中小企业发展（国家中小企业发展基金）等。以国家集成电路产业投资基金（以下简称“国家大基金”）为例，该基金成立于2014年，由财政部和国家开发银行牵头设立，首期资金规模为1387亿元人民币,专注于支持中国集成电路产业的加速发展，资金覆盖了芯片设计、制造、封装、测试全产业链，包括直接股权投资（跨境并购、定增、协议转让、增资、合资等），与地方基金、社会资本联动参股子基金等多种投资方式。国家大基金不仅特别注重对具有潜力的国内企业的投资，帮助它们加速技术研发并实现产业化，而且还对整个集成电路产业链产生了深远影响，增强了国内集成电路产业链的韧性和稳定性，减少了其对国际供应链的依赖。国家大基金的突出特点在于其高度的政策驱动性、庞大的资金规模以及对特定行业的专注性，通过集中资源支持国家战略性产业，国家大基金在推动中国技术自主和产业升级方面发挥着不可替代的作用。

地方级政府投资基金由地方政府（省、市、县级政府）设立，目标是促进地方经济发展、扶持本地企业和产业升级等。结合实地调研，我们认为深圳市创新投资集团有限公司（以下简称“深创投集团”）、成都产业投资集团有限公司（以下简称“成都产投集团”）、合肥市产业投资控股（集团）（以下简称“合肥产投集团”）可作为地方级政府投资基金的典型代表，展现当前地方级政府投资基金的不同模式。

深创投集团成立于1999年，是由深圳市政府主导设立的多元化投资平台。截至2024年8月，深创投集团管理的资金规模已超过4811亿元人民币,其不仅在早期创业投资中表现出色，还积极参与母基金、并购基金、二手份额转让基金等多种基金模式的运作，在创投机构综合排名中连续多年名列前茅。深创投集团拥有覆盖全国的基金网络、丰富的合作资源、科学的决策及风控体系、专业的投资与管理团队、优异的赋能服务能力，能够通过有效的资本配置和资源整合，帮助企业在各个发展阶段获得所需支持。深创投集团通过灵活的投资方式助推了西部超导、宁德时代、华大九天、迈瑞医疗、中芯国际、信维通信、潍柴动力、华大基因、英科医疗、澜起科技等众多明星企业成长。其显著特点是广泛覆盖多个行业、灵活的投资模式，以及对企业全生命周期的深度介入和支持，帮助企业发展到居于行业领先地位。

成都产投集团成立于2017年，深度服务产业建圈强链、科技成果转化、智慧蓉城建设、“三个做优做强”和“四大结构”优化调整等城市战略,形成了以产业投资、产业金融、产业服务、产业载体为核心主业，以未来产业为培育主业的“4+1”主业体系。在产业投资方面，成都产投集团共有3张基金管理人牌照，管理基金52只，“重产+科创”基金群规模达1280亿元,其投资领域广泛，重点集中于电池储能、半导体、软件等新兴产业。在产业载体方面，围绕城市功能布局进行优化调整，投资营建了一批服务产业全生命周期的功能园区、片区以及高品质科创空间。在产业服务方面，推动先进生产性服务业与制造业深度融合，促进了数据、科技等高端要素聚集。在产业金融方面，集成金融资源，推动产融协同发展，利用多元化金融工具助力了实体经济高质量发展。在推动产业化项目落地方面，成都产投集团发挥了重要作用，吸引了大量重大产业项目在成都落户。成都产投集团的突出特点是高度聚焦区域经济发展，依托“圈链思维”推动产业协同，通过多只基金形成的集群效应，成都区域经济的竞争力明显增强。这种基金群模式不仅提高了成都在新兴产业领域的市场地位，而且有助于区域内产业结构的优化与可持续发展。

合肥产投集团成立于2015年，是由合肥市政府主导设立的国有资本投资公司。集团管理着规模超过千亿元人民币的基金，投资重点涵盖半导体、人工智能、新材料等战略性新兴产业。合肥产投集团在推动高科技项目，尤其是在长鑫存储等重大项目的落地过程中，发挥了关键作用，显著提升了合肥在全国科技创新领域的影响力和竞争力。合肥产投集团通过深度服务地方经济，依托地方政府资本，积极推动了区域经济结构的优化与产业升级。合肥产投集团充分发挥平台作用，紧扣产业发展，提升管理水平，基本形成了以“产业平台”为核心、以“资本平台”为支撑、以“创新平台”为载体、以“开放平台”为引擎的发展格局。其特点在于高度聚焦科技创新，精准支持战略性新兴产业发展，形成通过地方资本推动区域产业崛起的有效模式，以有力促进区域内产业链延伸和科技成果转化。

图1显示了我国政府投资基金按照设立主体分类的层级特征。其中，19.77%的政府投资基金归属于国家级基金，31.77%的基金设立在省级层面，37.31%的基金为市级政府投资基金，另有11.15%的基金属于区县级。由此可见，市级层面的政府投资基金数量占比最高，这是因为市级的基金既能快速响应地方企业的资本需求，又具备灵活的投融资机制，同时也反映出市级政府在推动当地经济和产业发展中的积极行动。

图1 2000-2023 年政府投资基金的等级分布情况（按数量统计）

注：数据来源于CVSource投中数据库。

（三）地方级政府投资基金的政策功能

调研发现，地方级政府投资基金形式多样，应当根据政府投资基金的政策功能划分类型。地方级政府投资基金可以分为基础设施投资类基金、风险投资类产业基金、招商引资类产业基金、化债基金、纾困基金等形式。这些基金的功能和目标各具特色，构建了一个多层次的资本支持体系，能针对性地满足区域经济发展中的不同投资需求。

基础设施投资类基金主要用于支持公共基础设施建设，包括交通、能源、通信和水利等，旨在提升区域公共服务水平，促进区域经济协调发展。通过吸引社会资本共同参与，基础设施投资类基金不仅缓解了政府财政压力，还提升了资源配置效率，实现了民生改善与经济增长的双重目标。

风险投资类产业基金以市场化运作为特色，专注于战略性新兴产业和高科技企业的早期投资。其政策目标在于通过资本支持推动创新型企业发展，加速技术进步与产业结构优化，提升国家在关键领域的竞争力。同时，该类基金对投资高风险的创新企业具有引导作用，能够带动社会资本共同投入创新科技。

招商引资类产业基金以吸引外来优质企业和项目落户本地为主要功能，通常由地方政府发起，投资方向紧密围绕本地区产业发展需求。招商引资类产业基金通过对本地关键行业的直接投资，使区域经济的吸引力与竞争力明显增强，推动了产业集聚和经济的可持续发展。

化债基金是地方政府为管控城投债务风险，通过直接出资或协调多方资源而设立的专项基金或资金池，主要形式包括债务平滑基金、信用保障基金、银团贷款、央行应急流动性金融工具（SPV）和区域稳定发展基金等。化债基金有效降低了财政和债务风险，确保了重要公共项目的资金链稳定，可以维护经济运行的安全性与可持续性。内蒙古自治区政府债务平滑基金是化债基金的一个典型代表，展示了地方政府在化解债务压力、促进经济稳定发展方面的积极尝试。

纾困基金旨在对当前处于财务困境但具备发展潜力的企业提供短期资金支持，避免该类企业破产带来的连锁反应与社会冲击。通过纾困基金的支持，该类企业能够进行财务重整与业务恢复，稳定市场，并减少发生系统性风险。以房地产行业为例，在“保交楼、稳民生”的背景下，2022年以来，多地纷纷设立纾困基金，以稳住房地产市场。2022年，郑州市政府印发《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》，计划设立一个百亿级的专项纾困基金，以缓解房地产企业的资金压力，这也是全国首个地产纾困基金项目。自设立以来，郑州市房地产纾困基金已落地北龙湖金融岛写字楼、惠济区锦艺四季城、中原区裕华城、金水区豫园等项目。

（四）发展现状与成效

1.规模快速扩张

我国政府投资基金的数量和规模在2008年金融危机后取得了显著扩张，展现了政府投资基金对经济发展的重要推动作用。根据CVSource投中数据，截至2023年，全国累计设立的政府投资基金数量已超过2万只，目标总规模突破50万亿元人民币。特别是自2011年起，政府投资基金的数量和规模呈现加速增长趋势（见图2）。

图2 政府投资基金的数量和规模

注：数据来源于CVSource投中数据库。

在政府投资基金的运作中，直投业务和机构投资人业务是两种主要的投资模式，它们各自发挥着不同的作用和功能。直投业务是指基金直接向目标企业进行股权或债权投资，基金管理团队负责选择投资标的、注入资金，并通过持有企业的股权或债权分享企业成长带来的收益。与直投业务不同，机构投资人业务则是通过吸引各类机构投资者的资金来进行投资运作。机构投资者包括但不限于银行、保险公司、证券公司、信托公司、养老基金、共同基金、对冲基金等，它们通过认购基金份额或参与基金投资决策，为基金提供稳定和长期的资金支持。根据CVSource投中数据，截至2024年8月，全国直投业务的基金数量已超过2万只，累计投资企业4万余家，全国机构投资人业务的基金数量约为3000只，累计投资企业约3万家。

2.投向早期企业或项目

图3展示了2000-2023年我国政府投资基金在各投资轮次中的分布情况，数据显示，参与A轮投资的政府投资基金数量最多。A轮投资通常针对企业的初创阶段，此时企业尚未完全成熟，面临较大的技术和市场风险，因此吸引传统市场资本的难度较大，政府投资基金在这一阶段的广泛参与反映了其对早期企业或项目的高度关注和支持。

图3 2000-2023年政府投资基金的投资轮次（按数量统计）

注：数据来源于CVSource投中数据库。

3.积极推动战略性新兴产业发展

战略性新兴产业领域代表了未来全球技术竞争的制高点。例如，电子信息技术作为数字经济的基础，其技术突破直接关系到产业链的完整性和自主性；随着全球老龄化进程加速和健康需求升级，医疗健康产业成为全球关注的焦点。如图4所示，政府投资基金持续引导资本流入电子信息、医疗健康、先进制造等关系国家安全和核心技术自主的关键行业，这种投资倾向充分展现了政府投资基金聚焦“硬科技”领域的鲜明特征。此外，这种对“硬科技”的聚焦，也反映了政府在促进产业链高端化和增强国家科技自主能力方面的长远发展目标。

图4 2000-2023年政府投资基金的投资行业分布情况（按数量统计）

注：数据来源于CVSource投中数据库。

4.存在区域分布差异

政府投资基金在区域分布上存在一定的差异。如图5所示，江苏省、浙江省、广东省、山东省和安徽省的政府投资基金数量位居全国前列，这些经济发达地区设立了大量的政府投资基金。根据CV‐Source投中数据，在全国城市层面，设立政府投资基金数量排名前十的城市依次为广州、深圳、上海、北京、苏州、无锡、成都、重庆、杭州和合肥。这些城市不仅是各自区域的经济中心，同时也是产业转型和技术创新的前沿阵地。在这些重点城市中，政府投资基金与地方国资平台和产业招商工作紧密联动，通过引入外部资本，推动了本地企业的快速成长和新兴产业的发展。

图5 2000-2023年政府投资基金数量

注：数据来源于CVSource投中数据库。

根据图5可知，政府投资基金在东部沿海发达地区的分布相对集中。然而，值得注意的是，通过国有资产投资运营平台和政策引导，政府投资基金正在积极向中、西部等经济相对欠发达地区扩展，逐步促进了区域经济的协调发展。例如，安徽省和重庆市等中、西部省区市在政府投资基金的支持下，吸引了大量优质项目和高技术企业落地，有效提升了区域经济竞争力。

5.小结

部分文献也对政府投资基金的投资特征进行了总结和归纳。Li（2022）的研究发现，政府风险投资（GVC）更倾向于集中在地方经济发展和特定产业支持上，GVC在同一城市内的投资比例显著高于私人风险投资，GVC在早期阶段的投资比例较大。Ge等（2024）的研究表明，在政策支持的产业中，GVC的投资概率比非GVC高出10.5%至12.7%；GVC在这些产业中的投资金额比非GVC高出2.6%，其投资轮次平均提前0.38轮，投资期限则比非GVC长0.77年；GVC支持的公司专利申请数量比非GVC高出14.9%，进一步体现了GVC对创新活动的促进作用。

总体而言，政府投资基金具有“投早、投小、投硬科技”的特征。政府投资基金通常聚焦于初创阶段的企业，尤其是那些处于早期发展阶段且规模较小的企业，力图通过资本支持加速其成长。在行业选择上，政府投资基金偏好硬科技领域，如信息技术、医疗健康、新能源、人工智能等战略性新兴产业，这些领域不仅具有高技术壁垒，也代表了未来全球技术竞争的制高点。此外，政府投资基金的长投资周期和较高的风险容忍特性，使其在推动创新、技术突破和专利申请方面表现尤为突出，为提升国家自主创新能力和国际竞争力提供了有力保障。同时，政府投资基金在区域分布上逐渐展现出向中、西部地区和欠发达区域发展的倾向，这将有效缓解区域发展不平衡的问题。

三、政府投资基金面临的主要问题

政府投资基金在中国的运行过程中也暴露出一些特有的问题。这些问题不仅源于政策与市场之间的固有矛盾，也受私人资本参与程度、产能过剩状况、容错机制设计以及绩效评价复杂性的影响。

（一）政策目标与市场运行之间存在冲突

政策目标与市场运行之间的冲突是政府投资基金运行的首要挑战。在政府投资基金的运行体系中，根据设立主体的不同，基金大致可以分为国家级基金和地方性基金两类。这两类基金各有侧重点，针对的领域和目标宗旨差异显著，因此在分析和讨论时需要分别对待。

国家级基金主要由中央政府设立，资金规模通常较大，其主要目的是支持国家的重大战略，比如推动国计民生、促进科技创新，以及实现区域经济均衡发展。这类基金通常注重于宏观经济的结构调整和长远发展规划，旨在通过资本的引导作用，推动国家经济向更高质量、更加可持续的方向发展。但在实际执行中，部分基金因缺乏统筹规划和科学论证，导致投资方向与基金所需填补市场不足的方向相背离，效果未达预期。例如，某些农业主题基金可能会面临投资回报周期较长、风险较高等挑战。具体而言，农业项目受季节性变化、气候波动和自然灾害等因素影响，其资金需求通常呈长期性和分散性特征，这使得投资回报存在一定的不确定性，导致农业相较于其他行业更难吸引大量资本投入。因此，个别农业主题基金在实际资金配置操作中可能会偏离其设立初衷。

地方性基金则主要由地方政府或地区性的投资机构设立。客观上讲，组建地方性基金所在的区域应具备支撑产业重点领域和薄弱环节、发展战略性新兴产业和高技术产业的条件，同时必须有一定的人才、技术、项目资源储备。然而在实际操作中，受所在区域人才、科技、教育、金融等方面发展的影响，在欠发达地区项目资源有限，往往陷入无项目可投的情况，基金规模井喷与优秀项目难觅之间的矛盾日益显现。2024年8月13日，山西省审计厅发布了《关于2023年度省级预算执行和其他财政收支的审计工作报告》（以下简称“审计报告”）。审计报告指出，省级政府投资基金运行方面，金控集团、文旅集团等3户企业管理的14.31亿元基金长期闲置；企业国有资产审计方面，1户企业管理的大数据产业基金，1.08亿元出借企业所属单位用于日常经营，8147万元长期闲置，基金投资引导作用未有效发挥。由于大部分资金闲置，政府投资基金发展在推动区域经济方面的贡献有限，与基金设立初衷不符。

（二）对民间资本的“挤出效应”

政府投资基金在一级市场上的活跃参与，虽然在推动战略性新兴产业和关键技术领域发展方面发挥了积极作用，但也在一定程度上对民间资本产生了“挤出效应”。这一现象的成因可归结为政府资本在政策、资金规模以及抗风险能力上的显著优势。首先，政府投资基金通常享有财政支持、税收优惠等政策倾斜，这些支持大幅降低了其成本，使其在高风险、高回报的战略性行业中具备天然的竞争优势。其次，政府投资基金的资金规模通常远超民间资本，其在资本密集型行业中投入的资金数量能够直接影响行业内企业的成长速度和规模。对于技术研发周期长、风险高的领域，如半导体、新材料和生物医药，政府投资基金的抗风险能力远超民间资本，而民间资本因缺乏政策支持以及规模限制，难以与政府投资基金抗衡。这种情况下，政府投资基金的广泛投入抬高了市场准入门槛，增加了民间资本的投资压力，使得民间投资者在这些领域难以取得可观回报，从而逐渐退出竞争。

根据清科私募通数据，截至2023年底，政府引导基金的目标规模约为12.19万亿元，但已认缴的规模仅约7.13万亿元，实际认缴率为58.5%；一些声称规模达百亿或千亿元的引导基金，实际项目落地金额可能不足计划的1/3；此外，政府资本占比持续上升，认缴出资规模截至2023年底已达到50%，而社会资本的参与度却在下降。由于社会资本与政府资本在目标层面存在不一致性，社会募资变得愈发困难，政府有限合伙人（LP）也越来越倾向于直接投资，这种趋势部分偏离了政府引导基金设立的初衷，甚至挤出了民间资本。

（三）诱发产能过剩

另一个值得关注的问题是，政府投资基金对产能过剩的潜在助长作用。政府投资基金导致产能过剩的根本原因在于，在经济发展导向的地区竞争格局下，各地政府在资金投入时往往重视数量和速度而忽视了市场实际需求。政府通过投资基金在某些产业进行大规模资金注入，意图通过资本推动技术进步和产业升级，但这种做法往往不能充分考虑市场需求的实际状况。地方政府可能通过产业基金提供丰厚的财政补贴和政策支持，吸引投资和企业加速产业布局。这种做法在短期内确实可以促进地方经济增长和就业，但若市场对该行业的接受程度未达预期，或技术发展和基础设施建设未能同步跟进，则可能迅速形成产能过剩。此外，政府投资基金的分配和使用往往存在地方保护主义倾向，各地方政府为了促进本地经济增长，可能不顾市场规律和产业布局的合理性，盲目建设重复的项目。这在钢铁、水泥和光伏产业中尤为常见。

（四）容错机制落实不到位

政府投资基金在运行过程中还面临着容错机制落实不到位问题，即将基金定位为稳赚不赔的“常胜将军”，不允许资金沉淀。政府投资基金投资项目失败，基金管理者可能会受到严厉的责任追究，甚至职业生涯受损。这种高压和无容错的环境使得基金管理者在面对投资决策时过于保守，害怕承担风险。在中国，有关政府主导的投资项目，特别是在高新技术产业的投资中，经常可以观察到基金更倾向于投资那些已经部分验证了商业模式或技术的项目，而非真正的创新项目。这种现象在某种程度上抑制了基金对高风险、高回报项目的支持，限制了产业的创新潜力和发展动力。

中国投资协会创业投资专业委员会与LP智库联合发布的《国有投资机构激励与容错机制调研报告2022》（以下简称“报告”）显示，在109家参与调研的国有投资机构中，认为容错机制具备可操作性的仅有18家（16.52%）。大部分机构普遍反映容错机制原则性条款偏多，可操作性不强，在人才激励层面的容错机制较为缺失。报告指出，缺乏容错机制最主要的负面影响体现在投资团队的投资压力大、投资团队缺乏能动性和主动性、投资团队的权利与义务缺乏匹配、投资决策周期长、投资进度慢、对具体单个项目或基金的绩效评估存在失真等方面。

（五）绩效评价困境

绩效评估体系的不完善和方法上的局限性，影响了基金运行的效率和投资决策的科学性。首先，政府投资基金的绩效评价通常面临着指标选择的问题。目前，许多基金的评估依赖于财务指标，如投资回报率、资金使用效率等，而忽略了社会效益、技术创新等非财务指标。这种偏重财务指标的评价体系很难全面反映基金在促进产业发展、技术进步和区域经济平衡等方面的综合效果。例如，一个基金可能成功带动了一项新技术的开发，对行业的长远发展具有重大影响，但这种非直接的财务效益在短期内难以通过传统的财务指标来衡量。其次，政府投资基金的绩效评价还受限于时间跨度的问题。许多产业投资项目尤其是涉及新技术和新业态的项目需要较长的成熟期，其经济效益和社会影响可能在投资完成后多年才能显现。然而，当前的评价体系往往以年度或项目周期为评价窗口，这种短视的时间框架难以捕捉到长期效益，导致评价结果可能低估了项目的实际价值。此外，政府投资基金的绩效评价还面临着信息不对称和评价标准不统一的问题。由于涉及的行业多样，每个行业的发展特点和周期各不相同，使得为不同类型的基金设定统一的评价标准变得异常困难。例如，对于生物医药领域的投资，其研发周期长、资金投入大、风险高，与传统制造业或消费品行业相比，使用同样的评价标准显然是不公平也不合理的。这种差异导致评价结果可能无法真实反映不同行业基金的实际表现。最后，由于缺乏有效的绩效跟踪和反馈机制，政府投资基金的绩效评价往往难以实时更新并反馈到投资决策中。在动态变化的市场环境中，及时的绩效反馈对于调整投资策略和优化资源配置至关重要。然而，现有的评价体系常常无法提供实时的、动态的反馈，导致基金管理者无法快速响应市场变化，进而影响基金的整体表现和效率。

四、政府投资基金的改革展望

政府投资基金兼具政策属性和市场化属性。完善政府投资基金应当使得政府投资基金的实际运行更好契合其设立初衷，以政策目标的实现程度为导向，避免过度介入操作层面。在经过实地调研并对政府投资基金运行中所面临的问题与挑战进行深入分析后，本文提出以下政策建议。

（一）加强对政府投资基金运行效果的宏观评估，更好提升资金使用效率

第一，相关部门应在总体上评估政府投资基金的设立是否与经济系统的需求相契合。

首先，需要明确基金的设立目标是否与国家战略和产业政策相一致。政府投资基金的本质在于，通过政策性资金支持和引导市场资源流向特定领域，解决市场失灵或资本不足的问题。若基金的设立未能与经济系统的需求精准匹配，极有可能导致资源错配，甚至引发资金浪费和效率损失。因此，评估工作应从政策需求出发，重点分析基金设立是否符合国家在特定阶段的发展重点，如在支持高新技术产业、推进绿色经济转型、保障基础设施建设等方面的需求。其次，政府投资基金的设立还需考虑经济系统内区域和产业发展的平衡性。区域经济发展不平衡和产业结构失衡是当前经济系统中亟须解决的问题，因此政府投资基金在设计之初应对不同区域、行业的需求进行差异化分析，并随着区域和产业需求的变化进行调整，以真正实现对经济系统的精准支持。例如，针对经济欠发达地区的基础设施建设、教育医疗等民生领域，可以设立专门的政府投资基金，以满足该区域的基本公共服务需求。而在经济发达地区，则可设立促进科技创新和高端制造业发展的基金，推动其产业结构优化升级。最后，政府投资基金的设立还应考虑宏观经济周期性波动的影响，灵活调整其投资方向和策略，以适应经济系统的动态需求。经济周期的波动往往会导致某些产业或领域出现资本短缺或过剩的情况，因此政府投资基金需具备灵活调整的机制，以在不同经济周期阶段实现对重点产业的有力支持。例如，在经济衰退期，政府投资基金可加大对基础设施建设和民生保障项目的投入，以促进就业、稳定经济；而在经济扩张期，则可更多地关注科技创新和战略性新兴产业的培育，推动经济增长动能的转换。

第二，相关部门应评估政府投资基金的运用是否挤占了社会资本的投资机会。

首先，评估政府投资基金是否挤占了社会资本的投资机会，需要明确其资金投向和投资领域的选择是否具备“补位”功能，即政府资金是否主要流向了社会资本不愿或难以涉足的高风险、高技术门槛领域。政府投资基金的设立初衷在于弥补市场失灵，带动社会资本进入对经济具有战略性价值但风险较大的产业，尤其是科技创新、基础设施建设和绿色经济等领域。如果政府投资基金在运行过程中脱离这一初衷，而过多流向成熟、低风险、高收益的产业，便可能抑制社会资本的参与积极性，导致市场主体在资源配置中的功能弱化。因此，合理的评估应当检视政府投资基金的投向是否与社会资本的偏好差异化，从而确保政府资金的使用不干扰正常的市场竞争秩序。其次，还需考量政府投资基金的规模和进入时机是否合理，这关系到基金是否会在一定程度上对社会资本产生“挤出效应”。政府投资基金在规模上的过度扩张，或在社会资本已有广泛参与的行业中进行大规模投资，可能导致民间资本回报空间的压缩，形成与市场资本直接竞争的局面。这种挤占现象不仅可能降低社会资本的回报预期，还会使得政府投资基金因缺乏对项目选择的独立判断而面临更高的资金浪费风险。因此，在评估中需审慎分析政府投资基金的资金投放规模是否与行业需求匹配，并评估其在市场化运作的前提下，是否能够有效避免直接替代民间投资角色的问题。最后，政府投资基金的退出机制也是评估的重要方面。政府投资基金的引导性功能不仅体现在初期投资和政策支持上，更重要的是在项目或产业进入稳定期后能否顺利退出，将市场空间重新留给社会资本。如果缺乏明确的退出机制，政府资金可能会在项目中长期停留，导致民间资本难以进入，抑制行业的市场化发展和竞争活力。因此，评估政府投资基金的挤占效应还需重点关注其退出计划，确保其在适当时机退出，推动社会资本接棒，从而形成良好的投资生态，实现对市场的正向引导作用。这一机制设计不仅有助于释放市场空间，还能够有效提高政府资金的使用效率，使其得以循环应用于更多具有战略价值的新兴领域。

（二）改善私募股权基金的运行环境，更好发挥政府投资基金的引导功能

第一，应着力构建政府投资基金的多元化退出通道。

政府投资基金属于私募股权基金，而解决私募股权退出机制问题是促进私募股权基金健康发展的核心环节。退出机制直接影响私募股权基金的资金流动性和收益水平，进而影响社会资本的投资意愿。因此，为了容纳政府投资基金和私人股权基金的共同发展，并充分发挥政府投资基金的引导功能，需建立政府投资基金的退出机制。具体而言，应以并购为重点，同时辅以二手份额转让基金和上市退出的配套措施，确保私募股权基金在不同市场环境中都能顺利退出。通过构建以并购为主、二手份额转让基金和上市为辅的多元退出机制，政府投资基金可以有效避免因退出受阻而造成的资源占用，从而实现资金的良性循环。此外，这一退出机制的完善将大大提升私募股权基金的吸引力，使更多社会资本愿意进入政府扶持的重点行业，形成政府与市场资源共同发力的局面，从而推动经济结构的优化升级。在完善的退出机制支持下，政府投资基金的引导作用得以充分发挥，私募股权市场的活力也能够被进一步激发，从而为经济的持续高质量发展提供有力保障。

第二，应提供税收优惠和政策支持，激励长期资本投入。

私募股权基金的投资特性决定了其通常需要较长的投资周期，而税收负担会直接影响投资者的回报预期。为鼓励更多社会资本参与私募股权市场，尤其是鼓励社会资本投向战略性新兴产业和具有社会效益的项目，政府应提供税收优惠政策，以降低投资者的税务成本。具体而言，政府可以对投资于国家重点扶持领域的项目给予所得税减免、延迟纳税等优惠措施。同时，可考虑对私募基金的资本利得税进行调控，对长期投资（如5年以上）提供一定的税收减免，以激励资本长期持有优质项目，从而稳定市场资本。此外，政府还可以设立专项财政支持资金，为私募股权基金提供部分政策性补贴。特别是在高风险、高投入的产业领域，私募股权基金往往因不确定性较高而面临投资顾虑，政府可以通过设立风险补偿基金，对基金的早期投资进行一定的风险补偿，从而降低投资成本和风险，增强基金对重点领域的投资意愿。通过税收优惠和财政支持，政府既能引导社会资本进入政策支持的领域，又能为私募股权基金提供财务上的激励，确保资金在关键行业的持续投入。

第三，应完善市场监管，建立规范的法律保障体系。

良好的市场环境离不开稳定的法律和监管体系，私募股权基金作为资本市场的重要组成部分，亟须更清晰的法律规范和有力的监管支持。政府应加快完善与私募股权基金相关的法律法规，为市场提供系统、明确的制度保障。在此基础上，建立高效、透明的监管机制，防止市场中不规范行为的发生。尤其是对私募股权基金的募集、投资、管理及退出等环节监管的系统化规范，能够确保市场秩序的稳定和基金运作的安全。同时，简化基金设立和注册流程，以鼓励更多资金进入私募市场。对于合规的基金运作行为，应简化监管流程和市场准入门槛，以降低其运营成本，增强市场活力。此外，设立投资者权益保护机制，保障投资者的合法权益，帮助基金行业树立信誉并提升其市场信任度。有效的监管体系不仅为私募股权基金的发展提供了制度性保障，也提升了整个市场的竞争力，有助于吸引长期资本进入私募股权领域，为经济结构优化和产业升级提供持久的资本支持。

（三）完善政府投资基金治理机制，更好统筹政策目标落实与发挥市场活力

第一，内部管理应注重科学决策、绩效考核和风险控制，以提升资金流动性和吸引社会资本共同发展。

首先，应建立科学合理的决策结构，以确保基金管理的高效性和透明度。政府投资基金通常承担政策性任务，需要在稳健与高效之间寻求平衡。董事会、管理层和投资决策委员会各自明确的职责权限，是提升决策质量的基础。董事会可以侧重关注基金的战略方向和政策的符合性，而管理层可以专注于日常运行与项目管理，从而有效避免管理职责不清和权力集中导致的管理低效。在重大项目决策中，建议引入外部专家咨询制度，确保投资决策兼具科学性和政策一致性。其次，绩效考核与激励机制应兼顾政策目标与投资收益。考核应包括经济回报率、政策落实效果及项目社会效益等多方面指标，并对管理层的奖励和责任机制进行明确规定。通过合理的激励，确保管理团队在实现政策目标的同时能注重市场效益，从而提高整体管理效率。此机制还能防止由于管理层的短期行为或过度保守而导致的资金使用低效，从而确保基金更好地在政策支持和市场需求之间发挥桥梁作用。最后，完善的风险控制体系是基金内部管理的核心。政府投资基金的投资项目往往涉及高风险领域，因此，全面的风险控制体系必不可少。在投资前，对项目进行详尽的尽职调查与风险评估；在投资后，持续跟踪项目的进展，通过实时监测和动态调整，及时控制潜在风险。建立风险预警机制，保障基金在不同经济周期中的稳健运行。

第二，外部管理应推动政策协同、政企分离和抽查审计，确保政策目标和市场效率的平衡。

首先，加强政府部门间的协同机制，以形成政策合力。政府投资基金的顺利运行往往需要财政、科技、发改委等多个部门的协作，因此跨部门的协同机制尤为重要。可以设立联合工作组或政策对接办公室，在项目引导、审核、后续管理等环节保持沟通，确保基金的投资方向与国家政策一致，从而形成政策资源的整合效应。这种跨部门的协同不仅可以使政府投资基金在更广泛的支持下发挥作用，还能避免部门间资源重复投入、目标不一致的问题，从而提高政策执行的效率和协调性。其次，推动政企分离、减少行政干预，充分发挥基金的市场活力。政府投资基金应以市场化运作为核心，避免过多行政干预。政府可以在宏观上制定投资指引和发展方向，但在具体的投资项目和管理方式上应尊重基金管理团队的市场判断，确保决策的专业性。政企分离的实践将有助于基金在政策框架内更为灵活地进行项目筛选和资本运作，使得市场机制在资源配置中发挥主导作用，从而提升投资项目的活力与市场化程度。最后，从完善政府投资基金管理的审计视角审计政府投资基金，应当对募、投、管、退各主要环节都有所涉及，且应注意主要关注其政策目标的实现程度。在募集资金的环节，应当重点关注是否出现“明股实债”、基金募集规模是否过大等问题。在投出资金的环节，应对其投资方向是否与目标相符、过程绩效、资金的投出情况等给予关注。对管的环节，审计主要是对管理人的资质情况评估，以及对管理人进行的实际投资情况进行评估。对退的环节，应重点把握是否按期退出，以及收益情况。此外，有必要一定程度掌握政府投资基金成功介入之后，对企业经营或行业层面带来的影响。

文章来源于《经济问题》2025年第2期，作者：汪德华，中国社会科学院财经战略研究院研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员；杨璐，清华大学公共管理学院。